Clean Harbors（以下簡稱“CLH”）成立于1980年，是美國規(guī)模最大的第三方危廢處理公司。公司目前在北美約有465個服務(wù)點，業(yè)務(wù)范圍覆蓋美國49個州、加拿大9個省、墨西哥和波多黎各，公司業(yè)務(wù)橫跨環(huán)境、能源、一般制造業(yè)、化工、石油和天然氣生產(chǎn)等眾多領(lǐng)域，全職雇員超過1.24萬人，客戶群體覆蓋包括地方政府機構(gòu)、絕大多數(shù)世界500強企業(yè)及超過二十萬家中小型企業(yè)，堪稱北美危廢行業(yè)的領(lǐng)頭羊。

CleanHarbors總部設(shè)在馬薩諸塞州的諾韋爾，最初成立時只有一輛卡車和四名員工為當?shù)仄髽I(yè)運輸和處置危險廢物。三十年來，公司通過不斷的并購，“橫向”上增加危險廢物處理設(shè)施的數(shù)量和覆蓋區(qū)域，擴大業(yè)務(wù)服務(wù)范圍，從馬薩諸塞州走向全美，再走向加拿大等其他北美國家；“縱向”上在原有危廢處理技術(shù)的基礎(chǔ)上，增添一系列新的服務(wù)領(lǐng)域，涵蓋多個行業(yè)和業(yè)務(wù)類型，如溶劑回收、石油和天然氣鉆井領(lǐng)域服務(wù)、環(huán)境服務(wù)等。目前公司下設(shè)技術(shù)服務(wù)(Technical Services)、工業(yè)和現(xiàn)場服務(wù)(Industrial and Field Services)、能源領(lǐng)域服務(wù)(Oil, Gas and loading Services)、Safety-Kleen環(huán)境服務(wù)四大部門。

公司的發(fā)展并非一帆風順。在美國危廢行業(yè)高速發(fā)展二十世紀70 和80 年代，行業(yè)龍頭是固廢處置龍頭Waste Management 的子公司——ChemicalWaste Management（以下簡稱CWM）。Waste Management 的創(chuàng)始人DeanBuntrock 和 Wayne Huizenga 抓住了危廢行業(yè)即將興起的機遇，在1975 年把危險廢物和化學廢物的業(yè)務(wù)分離出來，成立了CWM，率先進入了危廢市場。1976年，RCRA 法案頒布后，CWM 進行了大規(guī)模的擴張，大舉購買全美的危廢設(shè)施，成為全美危廢行業(yè)的超級公司。然而1990 年后，隨著美國工業(yè)遷移，結(jié)合監(jiān)管趨嚴，美國危廢行業(yè)整體走向蕭條，CWM 作為行業(yè)龍頭受到較大沖擊，CLH 在合適的時間通過合理的并購成為新的巨頭，開啟了公司新一輪的成長。

2010年以前，公司的主要營業(yè)收入來源就是傳統(tǒng)的危廢處理。由于美國危廢產(chǎn)量的持續(xù)下降等因素，2009年前后公司的營業(yè)收入增長趨于停滯，2009年的同比增長率僅為4%。公司開始意識到處于尾端的危廢處理業(yè)務(wù)不再是公司前進的核心動力，需要擴大業(yè)務(wù)范圍來維持公司的進一步增長。2009年公司擴大了能源和工業(yè)服務(wù)產(chǎn)品和地域范圍，2012年公司通過收購SK公司開始提供環(huán)境服務(wù)。正因為此，公司2010年和2013年的營業(yè)收入同比增長均超過了60%。2016年，公司戰(zhàn)略性收購與石油產(chǎn)品銷售相關(guān)的7家公司業(yè)務(wù)，形成供-產(chǎn)-銷一體化的經(jīng)營模式，幫助公司扭虧為盈。2017年，工業(yè)及現(xiàn)場服務(wù)和SK環(huán)境服務(wù)這兩大業(yè)務(wù)收入占公司總收入比例達到59%，而傳統(tǒng)的技術(shù)服務(wù)收入則為36%，這三項業(yè)務(wù)共同構(gòu)成了Clean Harbors 的核心增長動力。

隨著公司SK環(huán)境服務(wù)營業(yè)收入穩(wěn)步增長，公司各項業(yè)務(wù)占比基本保持穩(wěn)定，同時毛利率和EBITDA Margin 在近年也保持穩(wěn)定（分別維持在30%和15%左右）；另一方面，公司資產(chǎn)負債率在收購SK 化學分部飆升至90%以后，通過穩(wěn)健經(jīng)營逐步回落至60%的平均水平，但是公司凈利率近年來表現(xiàn)不盡如人意，影響ROE持續(xù)走低。

（1）危廢行業(yè)較依賴工業(yè)，尤其是化工和油氣行業(yè)的發(fā)展。美國不同行業(yè)對危廢產(chǎn)量的貢獻度上，基礎(chǔ)化工制造業(yè)占比常年超50%，石油和煤制品制造業(yè)以及廢物處理行業(yè)也穩(wěn)居前三，且近20年來，排名前三和前十的行業(yè)的危廢產(chǎn)量占比在穩(wěn)步提高，進一步推動了行業(yè)集中度的提升。

（2）第三方處理比例較低。在1990年后，政府對危廢的監(jiān)管進一步趨嚴，單純的通過第三方處置對于有大量危廢產(chǎn)出的企業(yè)來說成本過高，加上危廢處理技術(shù)的進一步成熟，促使眾多大型化工企業(yè)采用自行處理危廢的方式消納危廢產(chǎn)出。從2001年起，美國危廢的場外處理量（Waste received fromoff-Site，即接收從場外運送進處理廠內(nèi)的危廢，基本等同于第三方處置量）穩(wěn)定在15%到20%之間，在危廢產(chǎn)量基本穩(wěn)定的情況下，第三方處置危廢企業(yè)可以分到的蛋糕其實十分有限，這也激發(fā)了危廢處置企業(yè)開拓新業(yè)務(wù)的需求。

（3）危廢處置方式求同存異。整體來看，美國危廢處置方式的選擇已基本統(tǒng)一，深井灌注已成為美國危廢處置的主流方式，自2013年深井灌注處置危廢量的占比穩(wěn)定在70%左右，廢液處理（僅適用于液費）、能量回收、焚燒、填埋位列2-5 位。但是另一方面，第三方處置和自產(chǎn)自處理的危廢處置方式有著較大的不同。石油、化工等大型企業(yè)多使用深井灌注處理自己產(chǎn)出的危廢（占比達80%以上），因其處置手段安全且成本相對較低；而第三方處置企業(yè)的主流處置方式則是回收利用（包括能量、金屬、溶劑等，占比近30%），填埋、焚燒、深井灌注等處置方式的占比均在10%左右。處置方式差異化的主要原因是自產(chǎn)自處理企業(yè)多為石油和化工企業(yè)，危廢種類多為液費，深井灌注具有顯著的成本優(yōu)勢；而第三方處置企業(yè)接收的危廢種類更加多樣化，液費占比也相對較低（30%左右），回收、焚燒、填埋等處置方式更符合其成本控制和利益獲取的要求，所以上述處置方式的占比更多。

危廢行業(yè)發(fā)展過快后經(jīng)歷調(diào)整也引發(fā)了行業(yè)格局的調(diào)整。CWM是二十世紀70、80年代最大的廢物處置公司W(wǎng)aste Management的子公司。Waste Management的創(chuàng)始人Dean Buntrock和 Wayne Huizenga在1975年把危險廢物和化學廢物的業(yè)務(wù)分離出來，成立了CWM，率先進入了危廢市場。1976年，RCRA法案頒布后，CWM進行了大規(guī)模的擴張，大舉購買全美的危廢設(shè)施，成為全美危廢行業(yè)的超級公司。1980年CWM的年收入達到8490萬美元，1981年CWM的年收入增加到1.19億美元，是80年代美國危廢行業(yè)當之無愧的巨頭。

但是1990年代以后，危廢行業(yè)整體蕭條、監(jiān)管變嚴，導致CWM大量設(shè)備關(guān)停。此外，90年代環(huán)保人權(quán)活動的興起也使得CWM公司受到大量沖擊。代表性事件為CWM公司阿拉巴馬州Emelle設(shè)施事件。

阿拉巴馬州Emelle設(shè)施是危廢巨頭CWM公司最大的危廢填埋場，其庫存容量是全美其他十個填埋場的總和。1989年Emelle設(shè)施的危廢處置量已經(jīng)達到78.8萬噸。Emelle處置危廢的90%都是從其他州接收的，當?shù)鼐用裾J為該設(shè)施嚴重忽視人權(quán)，因為其把大量其他州的危廢轉(zhuǎn)移到黑人生活區(qū)域（Emelle地區(qū)超過93%為黑人）進行處置，故而舉行了大規(guī)模的抗議活動，要求關(guān)停該設(shè)施。盡管最終Emelle設(shè)施沒有被關(guān)停，但是該事件對Emelle設(shè)施的運營產(chǎn)生了極大影響，1991年Emelle設(shè)施的危廢處置量銳減至29萬噸。該事件對CWM公司從收入和名聲方面都造成了較大的負面作用。

除了危廢行業(yè)蕭條、環(huán)保人權(quán)活動等外部因素，CWM的衰落也有其自身的原因。CWM公司在危廢行業(yè)迅速跌落時期，仍然相信危廢行業(yè)必將崛起，一味加大投資，導致了更多的損失，一代巨頭就此隕落。值得注意的是，CWM的母公司也是在這段時期擴張至多個關(guān)聯(lián)度不大的領(lǐng)域，最終難逃從行業(yè)龍頭走向被并購的命運，但這也造就了當今的固廢巨頭WM的誕生。

新巨頭Clean Harbors崛起。2002年CLH收購Safety-Kleen Services化學服務(wù)分部，是蕭條-調(diào)整時期最重要的一次并購。這次并購后公司年收入將近翻了一番，達到6億美元，也將公司推向行業(yè)巨頭的位置。

Safety-Kleen早期是一個溶劑、廢油回收企業(yè)，1980年成為全球最大的溶劑回收公司。1976年EPA推出危廢法案后，因處置的溶劑被列入危廢名錄，Safety-Kleen正式進入危廢業(yè)。1985-1987年Safety-Kleen通過三次戰(zhàn)略并購，拓寬了公司業(yè)務(wù)分布、擴展了廢液處置類型、掌握了回轉(zhuǎn)爐焚燒等新技術(shù)，具備了處置大量危廢的能力。1987年Safety-Kleen年收入增長達到31%，進入福布斯500強，并且是美國第一家連續(xù)17年收入增長超過20%的企業(yè)。然后1990年代初，“外憂”――危廢行業(yè)整體蕭條和“內(nèi)患”――高達270萬美元的EPA罰單帶來的雙重打擊使得Safety-Kleen開始走下坡路。2002年，Safety-Kleen出售化學服務(wù)分部，包括55個服務(wù)設(shè)施、33個處置設(shè)施和4400員工，被CLH收購。

作為收購方，CLH成立于1980年，公司最初是區(qū)域性收集廢物的小企業(yè)，后來逐步發(fā)展成為專業(yè)化危廢處置公司，并于1987年上市。CLH在1990年代初的體量并不大，1991年只有一個設(shè)施處置量超過5萬噸，1995年才通過并購獲得了焚燒設(shè)施，因此受到行業(yè)蕭條的沖擊不大。

CLH通過這次并購一舉成為美國最大的危廢處置公司，奠定了危廢行業(yè)新的競爭格局。在這次行業(yè)洗牌中，傳統(tǒng)巨頭企業(yè)受到的沖擊較大，由于體量較大較難通過適時的調(diào)整及時止損，而受沖擊較小的中小企業(yè)反而通過合理并購成為新巨頭，如CLH。

公司在成立后的近40年里，通過大大小小近40余次外延并購，在增加危險廢物處理設(shè)施的數(shù)量和覆蓋區(qū)域、擴大業(yè)務(wù)服務(wù)范圍的同時，也致力于增添新的涵蓋多個行業(yè)和業(yè)務(wù)類型的服務(wù)領(lǐng)域、擴大服務(wù)種類，最終從一家小型油罐清潔公司成長為北美領(lǐng)先的環(huán)境和工業(yè)服務(wù)提供商和最大的危險廢物處理公司。尤其是在美國危廢行業(yè)十年調(diào)整蕭條期的時候，通過一次次并購，公司不僅生存了下來，還改變了市場格局，逐漸成為行業(yè)龍頭?？v觀公司整個并購過程，可以大致分為三個階段。

（1）2009年以前：“橫向”擴大公司規(guī)模

公司于1980年在馬薩諸塞州成立，1989年通過收購工業(yè)廢水處理公司Chem Clear Inc. 確立了CLH 作為垃圾處理供應商的地位。1992-1995年，公司先后收購Murphys Waste 011 Service 的廢油處理和存儲設(shè)施、SpringGrove Resource Recovery、處理石油垃圾業(yè)務(wù)、Kimball 焚化爐設(shè)施，逐步進入康乃狄克州市場、俄亥俄州市場、弗吉尼亞州市場、內(nèi)布拉斯加州市場，將公司從東海岸發(fā)展到中部。1999年和2007年，公司先后收購AmericanEcology Environmental Services Corporation 部分資產(chǎn)、Teris LLC，進入德克薩斯州市場及加利福尼亞市場，將業(yè)務(wù)拓展到西部。2009年，公司收購從事工業(yè)維護和生產(chǎn)、住宿和地震服務(wù)的加拿大公司Eveready，此次收購增加了2,100多名員工，79個地點和2400多輛卡車和拖車單元的服務(wù)車隊，將業(yè)務(wù)拓展到加拿大，公司正式進軍海外市場。此外，公司2002年收購 Safety-Kleen化學服務(wù)部，為公司增加了 55個服務(wù)中心、33個廢物管理設(shè)施、4400名員工，大大擴展了公司的化學和廢物處理服務(wù)，提升了核心競爭力。

（2）2007-2015 年：“縱向”擴大業(yè)務(wù)種類

公司上在原有危廢處理技術(shù)的基礎(chǔ)上，通過兼并收購增添一系列新的服務(wù)領(lǐng)域。2008年，公司通過收購Safety-Kleen 溶劑回收部門和Universal 環(huán)境部門，開始涉足溶劑回收市場，新增大量業(yè)務(wù)。2009年，公司收購Eveready，在進軍加拿大市場的同時，擴大了公司能源和工業(yè)服務(wù)范圍。能源和工業(yè)部門為石油和天然氣勘探和生產(chǎn)，煉油，石化，紙漿和造紙以及電力公用事業(yè)終端市場等提供一系列服務(wù)。此前，Clean Harbors 在這一領(lǐng)域的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)相對較小，收購Eveready 將公司的能源和工業(yè)服務(wù)收入從3千萬增加到5.5~6億，使其從一個小眾玩家成長為了市場上該項業(yè)務(wù)強有力的競爭對手。2011年，公司收購 Peak Energy Services，提供固、液、污泥處理及地面租賃服務(wù)，將業(yè)務(wù)擴大到石油和天然氣鉆井領(lǐng)域。2012年，公司收購北美領(lǐng)先的廢油回收和再精煉、零件清潔及環(huán)境解決方案公司Safety-Kleen，是公司歷史上最大規(guī)模收購。對Safety-Kleen的并購使得公司成為北美最大的二手油重磨機和回收商。此次收購新增了環(huán)境服務(wù)業(yè)務(wù)，進一步鞏固了公司危廢處理行業(yè)的領(lǐng)導者地位。公司在2013年和2015年相繼收購了總部位于加利福尼亞州的Evergreen Oil 及 Thermo Fluids Inc.，提升公司廢油回收和再精煉能力，進一步增強業(yè)務(wù)能力。

（3）2015至今：戰(zhàn)略性并購，鞏固領(lǐng)頭羊地位

2016年，公司以2.048億美元戰(zhàn)略性收購與石油產(chǎn)品銷售相關(guān)的7家公司業(yè)務(wù)，形成供-產(chǎn)-銷一體化的經(jīng)營模式。在這個經(jīng)營模式里，廢油一旦收集完畢，就會被送到煉油廠進行處理，清除掉所有的污染物和雜質(zhì)，然后作為公司的產(chǎn)品返回市場。2017年，公司收購總部位于加拿大阿爾伯塔省的上市公司Lonestar West Inc.，打通了公司直接進入美國和加拿大主要地區(qū)市場的渠道。2018年2月28日，公司宣布收購Veolia的美國工業(yè)清潔部門，進一步擴大公司在美國的工業(yè)服務(wù)規(guī)模，夯實領(lǐng)導者地位。

（1）危廢處理領(lǐng)域優(yōu)勢明顯

經(jīng)過不斷的外延并購，公司在危廢焚燒和填埋領(lǐng)域優(yōu)勢明顯。公司目前是北美最大的危廢處理企業(yè)，在北美經(jīng)營的危險廢物焚燒爐、垃圾填埋場、廢水和其他儲存和處理設(shè)施（TSDF）的數(shù)量最多，市場比重最大。

危廢焚燒方面，公司擁有北美共13個商業(yè)危險廢物焚化爐中的9個，是北美這類設(shè)施的最大運營商。公司垃圾焚燒實際處理能力為561,721噸，2017年的平均使用率為87.6％。

危廢填埋方面，公司在美國和加拿大共擁有11個活躍的垃圾填埋場，其中兩個是非商業(yè)垃圾填埋場，他們只接受來自公司焚化爐的垃圾。其余9個均為商業(yè)用垃圾填埋場，7個允許用于處置危險廢物，另2個用于非處置危險工業(yè)垃圾處理和城市固體垃圾處理。目前，這些商用垃圾填埋場的仍有約1942萬立方米的剩余容量。

危廢處置配合設(shè)施方面，污水處理：公司總共運營九個污水處理設(shè)施（6個自有，3個租賃），可提供一系列污水處理技術(shù)和客戶服務(wù)。廢水處理服務(wù)主要包括三類服務(wù)：危險廢水處理，污泥脫水或干燥以及無害廢水處理。自有的污水處理設(shè)施發(fā)別位于路易斯安那州（2個）、田納西州、俄亥俄州、康涅狄格州和加拿大的安大略。處理，儲存和處置設(shè)施（TSDF）：公司在美國和加拿大共運營18個TSDF，其中16個屬于自有，2個屬于租賃。TSDF促進了公司的服務(wù)中心和處理設(shè)施網(wǎng)絡(luò)之間物料的移動。運輸可以通過卡車，鐵路，駁船或多種模式的組合，與自有資產(chǎn)或與第三方運輸商一起完成。

危廢處理設(shè)施數(shù)量行業(yè)領(lǐng)先，危廢處理技術(shù)亦處行業(yè)頂端。除了數(shù)量上的優(yōu)勢，近年來不斷革新的先進技術(shù)亦使公司的危廢處理能力大幅提升，目前公司主要使用的垃圾焚燒危廢處理技術(shù)包括流化床技術(shù)、回轉(zhuǎn)窯技術(shù)、和液體注射技術(shù)。

流化床技術(shù)：位于內(nèi)布拉斯加州的焚化爐采用流化床焚燒技術(shù)。立式熱氧化裝置的運行溫度為1400-1600°F，床層由混合在整個裝置中的小顆粒無機材料組成。流化床技術(shù)有助于促進比其他焚燒技術(shù)更完整的有機燃燒。

回轉(zhuǎn)窯技術(shù)：位于德克薩斯州、阿肯色州和猶他州的焚燒爐使用回轉(zhuǎn)窯技術(shù)。 高溫窯爐為危險廢物的銷毀提供了更大的靈活性。高溫窯爐和加力燃燒室可以處理散裝和桶裝物料（液體，固體和污泥）、加工實驗室包裝、管理壓縮氣瓶、散裝污泥處理等。

液體注射技術(shù)：位于安大略省的焚化爐采用了液體噴射技術(shù)。該技術(shù)是由固定單元焚燒爐、半干式噴霧干燥吸收器和四室袋式除塵器組成的高溫系統(tǒng)。 該系統(tǒng)為液體和可泵送材料的管理提供了具有成本效益和環(huán)保的選擇。

在數(shù)量和技術(shù)優(yōu)勢雙重護航下，近幾年公司的傳統(tǒng)危廢技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)營業(yè)收入占比雖然有所下滑，但盈利能力仍保持較高水平，毛利占比穩(wěn)定在40%左右（除2015年），是公司業(yè)績的有利支撐。

（2）新業(yè)務(wù)大放光彩，爭做“一站式服務(wù)”提供商

除傳統(tǒng)的技術(shù)服務(wù)之外，公司還提供SK環(huán)境及性能產(chǎn)品服務(wù)、工業(yè)和現(xiàn)場服務(wù)、以及能源領(lǐng)域（石油天然氣和住宿）服務(wù)三大業(yè)務(wù)，努力向“一站式服務(wù)”的服務(wù)提供商靠攏。其中，前兩種業(yè)務(wù)和傳統(tǒng)的技術(shù)服務(wù)共同構(gòu)成了公司的核心增長動力，三者營業(yè)收入占比高達96%；而能源領(lǐng)域服務(wù)在未來有望隨著美國頁巖氣革命的發(fā)展給公司帶來新的增量。

SK環(huán)境及性能產(chǎn)品服務(wù)的重要性在逐步提升。公司在2012年收購Safety-Kleen 后，SK 環(huán)境及性能產(chǎn)品服務(wù)成為了繼傳統(tǒng)危廢技術(shù)服務(wù)之外的第二大業(yè)務(wù)，雖然業(yè)務(wù)收入絕對額變化不大，但業(yè)務(wù)收入占比逐年上升，且該項業(yè)務(wù)為公司帶來了可觀的毛利，甚至超過了傳統(tǒng)的危廢處置業(yè)務(wù)，2017年該項業(yè)務(wù)毛利占比達45.12%，是公司業(yè)績的重要支撐。2016年，公司為了更好地提供一站式服務(wù)，以2.048億美元戰(zhàn)略性收購與石油產(chǎn)品銷售相關(guān)的7家公司業(yè)務(wù)，使廢油業(yè)務(wù)形成供-產(chǎn)-銷一體化的經(jīng)營模式。廢油一旦收集完畢，就會被送到煉油廠進行處理，清除掉所有的污染物和雜質(zhì)，再作為公司的產(chǎn)品返回市場。廢油業(yè)務(wù)的全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋將進一步最大化廢油業(yè)務(wù)的利益獲取。

緊急事件響應服務(wù)是工業(yè)和現(xiàn)場服務(wù)的特色。美國危廢本身產(chǎn)量就小，加上深井灌注處置率占比超過70%，導致第三方處置公司分到的蛋糕極其有限，不足500 萬噸/年?；诖耍?公司通過向上游提供工業(yè)和現(xiàn)場服務(wù)來實現(xiàn)業(yè)務(wù)增長。工業(yè)服務(wù)是公司為煉油廠、礦山、化工廠、制漿造紙廠、升級機構(gòu)、制造場和發(fā)電設(shè)施提供廣泛的工業(yè)維護服務(wù)和特殊工業(yè)服務(wù)。服務(wù)范圍覆蓋整個北美地區(qū)，其中包括公司在加拿大阿爾伯塔省油砂地區(qū)的業(yè)務(wù)?，F(xiàn)場服務(wù)是公司為客戶提供技術(shù)純熟的專家和技術(shù)人員，他們可利用專業(yè)設(shè)備和公司資源在任何選定的地點提供現(xiàn)場服務(wù)。因工業(yè)服務(wù)技術(shù)壁壘低，入行門檻低，故而競爭較為激烈。為了更好的搶占服務(wù)市場，CLH推出緊急事件響應服務(wù)來提高核心競爭力。一旦出現(xiàn)緊急事件， 公司的現(xiàn)場服務(wù)人員和設(shè)備能夠有計劃地進行緊急地派出，并執(zhí)行諸如密閉空間進入罐區(qū)清潔、現(xiàn)場凈化、大型補救項目及拆除、陸上和水上的溢油清理、鐵路車輛清潔、產(chǎn)品回收和轉(zhuǎn)移、媒體爆破和真空服務(wù)等現(xiàn)場服務(wù)。

各業(yè)務(wù)領(lǐng)域的穩(wěn)健發(fā)展也給公司帶來了穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流。在公司近年CAPEX 持續(xù)增長的情況下，公司各項業(yè)務(wù)均擁有較好的現(xiàn)金流情況，公司的現(xiàn)金情況基本保持穩(wěn)定。

（1）內(nèi)因：發(fā)展戰(zhàn)略清晰，并購時機得當。從早期的“橫向”并購穩(wěn)步擴大公司規(guī)模，到危廢行業(yè)轉(zhuǎn)型期抓住機會并購SK 一舉做大公司體量，再到危廢成熟期的跨行業(yè)并購多元化發(fā)展穩(wěn)固公司危廢處理龍頭地位，公司在不同階段的發(fā)展戰(zhàn)略十分清晰；同時公司的幾個重要并購均處在融資成本相對合理的時期，資產(chǎn)負債率雖然在并購發(fā)生時有所提升，但后續(xù)的管控使得資產(chǎn)負債率一直處于相對平穩(wěn)水平。

（2）外因：行業(yè)變革之際受波及較小。客觀來說，公司逆勢而起也存在一定的運氣因素。行業(yè)變革之際，當時的危廢龍頭CWM體量大因而受影響較大，疊加母公司遭遇嚴重危機使得CWM最終隕落；而公司在行業(yè)轉(zhuǎn)型時體量相對較小，受波及并不嚴重，且公司抓住機遇，一舉并購了同樣受行業(yè)影響較大的SK，一舉成為行業(yè)龍頭并維持領(lǐng)先優(yōu)勢至今，同時，也側(cè)面說明在強監(jiān)管下，危廢項目穩(wěn)健、安全運營的重要性。

以美國為首的發(fā)達國家的環(huán)保意識隨著工業(yè)的大力發(fā)展率先覺醒，開始針對工業(yè)污染物制定相關(guān)標準。隨著對污染物的認知上升，行業(yè)標準趨于嚴格，技術(shù)規(guī)范性也逐步提高。到二十世紀90年代，發(fā)達國家的探路者之旅已經(jīng)基本形成。以中國為代表的發(fā)展中國家雖然在環(huán)保行業(yè)起步較晚，但卻有一整套行業(yè)標準和技術(shù)規(guī)范可以借鑒，扮演著追隨者的角色。

在中國對危廢污染進行控制的時期，美國相關(guān)產(chǎn)業(yè)已發(fā)展成熟。因此，中國在短短幾年內(nèi)先后推出危廢焚燒、填埋、貯存污染控制標準，同時對危廢名錄和跨省轉(zhuǎn)移審批制度進行借鑒，建立起整套相對成熟的技術(shù)和標準體系。

我國現(xiàn)行的標準體系與美國等發(fā)達國家相比仍然滯后。在焚燒污染物排放限值、防護距離等規(guī)定上，仍然與其他發(fā)達國家存在差距。例如焚燒煙氣的二噁英排放標準，中國標準為0.5TEQng/m3，國際上普遍采用的POPs公約則要求0.1TEQng/m3。中國危廢行業(yè)提標是必然趨勢，所以危廢從業(yè)公司一定要重視自身的運營能力。

從產(chǎn)廢結(jié)構(gòu)上來看，美國是石油化工生產(chǎn)大國,其產(chǎn)廢結(jié)構(gòu)中基礎(chǔ)化工以及石油/煤制品制造業(yè)的產(chǎn)廢占比合計高達71%（2017年）；由于石化企業(yè)多產(chǎn)生液態(tài)危廢，因而美國的危廢產(chǎn)量中83%為液態(tài)危廢。而我國的化工行業(yè)產(chǎn)廢僅占總量的19%，且產(chǎn)廢行業(yè)較為分散，有色金屬冶煉、非金屬礦采選、造紙等行業(yè)的產(chǎn)廢占比均超過10%。另一方面，液態(tài)危廢在國內(nèi)危廢總體結(jié)構(gòu)中占比較小，以目前的廢物結(jié)構(gòu)看,將廢堿（15.67%）、廢酸（14.37%）、廢油（5.36%）全看作液態(tài)危廢,合計占比僅為35%。

從處置危廢方式上來看，美國深井灌注處置技術(shù)已十分成熟，同時其液廢占比較高，自2013年起深井灌注處置危廢的占比穩(wěn)定在70%左右，而其他的危廢處理方式包括廢液處理、回收、焚燒、填埋等，占比均不足10%。中國目前的主流危廢處理方式仍為焚燒，不過近年的焚燒占比在持續(xù)下降（2015年已不足40%），同時資源化處置方式和水泥窯協(xié)同處置的熱度在穩(wěn)步提升。

國內(nèi)危廢處理可比空間約是美國的3-4 倍。

從危廢處理量來看，根據(jù)《中國統(tǒng)計年鑒》的數(shù)據(jù)，中國2017年危險廢物處理量為6595萬噸（綜合利用4043萬噸，無害化處置2552萬噸）；而根據(jù)美國EPA數(shù)據(jù)顯示，美國近年來的危廢處理量均在3500~4000萬噸左右，2017年為3516萬噸，約為我國危廢處理量的一半。進一步考慮第三方處理的規(guī)模，根據(jù)中國《2018 年全國大、中城市固體廢物污染環(huán)境防治年報》數(shù)據(jù)顯示，2017年擁有危廢經(jīng)營許可證單位的實際危廢處理量為2252萬噸，第三方處理占比為34%；而根據(jù)美國EPA 數(shù)據(jù)顯示，美國第三方單位危廢處理量僅為635萬噸，第三方處理占比為18%。測算得出我國第三方單位的危廢處理量（及危廢市場規(guī)模）約為美國的3.5 倍。

從危廢產(chǎn)量來看，我國的危廢產(chǎn)量自2011年起隨著工業(yè)企業(yè)的快速發(fā)展而迅速走高，2017年已達6937 萬噸；而美國近年來的危廢產(chǎn)量已相對平穩(wěn)，走勢和工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)基本一致，危廢產(chǎn)量維持在3500萬噸左右。危廢產(chǎn)量的差異也從供給層面決定了未來危廢處理市場空間的規(guī)模。

同時，我國危廢市場還面臨著存量和增量雙層疊加。增量部分是指每年新產(chǎn)生的危廢量,通常包括合法處置途徑+非法處置途徑。在制度完善和嚴督察背景下，每年新增危廢中瞞報、漏報行為減少，非法轉(zhuǎn)移和傾倒途徑被切斷，大量危廢回歸正規(guī)化途徑；存量部分是指在環(huán)保執(zhí)法加嚴后大量危廢貯存被發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)面臨處置壓力，處置需求十分迫切。存量和增量雙層疊加，危廢需求暴增。進入“十三五”以來，先后有11個省發(fā)布《危險廢物處置設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》。從發(fā)布規(guī)劃項目的情況來看，“十三五”期間平均產(chǎn)能增長率達212%?？梢娢U設(shè)施不足的問題已引起各地環(huán)保部門重視。

目前我國危廢市場的優(yōu)秀參與者眾多，隨著危廢處理“量價齊增”的情況延續(xù)，從傳統(tǒng)危廢處理企業(yè)東江環(huán)保、光大綠色環(huán)保，到全產(chǎn)業(yè)鏈拓展的大型環(huán)保公司東方園林、北控水務(wù)，再到資金實力雄厚的新興力量海螺創(chuàng)業(yè)、雅居樂，均在危廢行業(yè)持續(xù)開疆拓土。但是，我國的危廢市場行業(yè)集中度仍相對較低。根據(jù)E20環(huán)境平臺的統(tǒng)計，雖然我國的危廢企業(yè)處理量快速增長，但是CR10的總產(chǎn)能僅占全國總產(chǎn)能的7.2%，仍有大量的危廢產(chǎn)能被小型企業(yè)所瓜分。

外延并購將是我國危廢龍頭的成長必經(jīng)之路。

對標美國，并購是趨勢。

我國危廢行業(yè)目前的發(fā)展階段和美國二十世紀90 年代初期類似，有大量的小型危廢企業(yè)侵占市場份額，1991年共有近4000家危廢處理公司。而隨著監(jiān)管趨嚴、危廢處理費用回歸正常水平、技術(shù)逐步成熟等多項因素影響，美國的危廢處理企業(yè)到2017年僅有1000余家，且CR10的市占率超過90%，市場格局已非常成熟。

行業(yè)三大壁壘決定擴張靠并購。

資質(zhì)壁壘：環(huán)保法規(guī)定，從事廢物處理業(yè)務(wù)前需經(jīng)政府部門的嚴格審批，只有符合條件的企業(yè)才能取得廢物處理的行政許可資格。2013年以后，生態(tài)環(huán)境部將危廢經(jīng)營許可證的審批權(quán)限下放到了省級生態(tài)環(huán)境部門。危廢經(jīng)營企業(yè)要進入當?shù)厥袌?，必須?jīng)過當?shù)丨h(huán)境管理部門審批。這一舉措導致危廢處理行業(yè)呈現(xiàn)出一定的地域壁壘，故而大型危廢公司往往會選擇并購實現(xiàn)跨區(qū)域的擴張。

技術(shù)壁壘：危廢種類高達46大類，種類繁多，性質(zhì)差距巨大，預處理過程極為重要。危廢處理工藝繁雜，稍有不慎就會對環(huán)境造成不好的影響，因而政府在發(fā)放危廢許可證時，也會要求企業(yè)有一定的危廢處理技術(shù)。此外，針對不同種類、不同含量的危廢，公司需要根據(jù)實際需要來調(diào)整處理工藝。

規(guī)模擴大壁壘：新的危廢項目從立項到投產(chǎn)過程復雜，審批周期長，一般耗時3-5年。顯然，收購有資質(zhì)的企業(yè)會比新建產(chǎn)能更容易擴大企業(yè)規(guī)模。

值得注意的是，危廢行業(yè)的并購發(fā)展也與宏觀融資環(huán)境有一定關(guān)系：

1）當融資環(huán)境寬松，融資成本較低時，擁有資金優(yōu)勢的危廢企業(yè)會加大外延并購的力度，同時也會吸引行業(yè)外公司打開危廢市場進一步擴張；

2）當融資環(huán)境逐步收緊時，企業(yè)在進一步擴張規(guī)模和穩(wěn)健運營之間的博弈會影響公司未來發(fā)展；

3）當融資環(huán)境嚴峻，融資成本較高時，單純通過資本并購擴張不考慮運營的公司將面臨極大壓力，而人員、技術(shù)儲備充分，具有優(yōu)秀運營能力的公司有望脫穎而出，在行業(yè)中占據(jù)領(lǐng)先地位。

無論是成功者的經(jīng)驗還是行業(yè)本身的限制，危廢行業(yè)未來的發(fā)展離不開大量的兼并收購，2017年危廢行業(yè)的并購共計二十余起，產(chǎn)業(yè)整合融合的趨勢仍將持續(xù)，光大綠色環(huán)保、東江環(huán)保等具備規(guī)模優(yōu)勢和優(yōu)異運營能力的龍頭公司將有望在新一輪的跑馬圈地中脫穎而出。

1、光大綠色環(huán)保：出身名門，傳承優(yōu)質(zhì)項目

2017年5月由光大國際分拆上市。

截止2018年12月31日，綠色環(huán)保共擁有58個生物質(zhì)綜合利用項目（運營22個、在建14個、籌建13個、未啟動二期項目9個）、32個危廢綜合處理項目（運營11個、在建4個、籌建17個）、7個光伏發(fā)電項目和2個風電項目（均已投運）、以及9個環(huán)境修復項目（運營1個、在建7個、籌建1個），總投資共約240億元，年生活垃圾處理產(chǎn)能102萬噸，年危廢處理產(chǎn)能19.4萬噸（焚燒8.4、填埋11），年供熱量96萬噸。

2、東江環(huán)保：承勢而動，布局全國

東江環(huán)保1999年成立于深圳，專注于廢物處理及資源化利用。從2013年開始，大力拓展無害化處置業(yè)務(wù)，加快全國性布局，擴張至福建、浙江、江西、新疆等地區(qū)。2015年擴張至布局環(huán)渤海區(qū)域。目前擁有產(chǎn)能約168萬噸，位列行業(yè)第一。

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