環(huán)保行業(yè)整體成長(zhǎng)加速，估值水平合理

我們統(tǒng)計(jì)了74家環(huán)保上市企業(yè)業(yè)績(jī)情況，2017年Q1-Q3行業(yè)實(shí)現(xiàn)收入1633.06億元，同比增長(zhǎng)35.34%;實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)197.15億元，同比增長(zhǎng)29.20%，基本延續(xù)今年一季度以來(lái)的增速。環(huán)保板塊整體收入增速?gòu)?014年以來(lái)一直在增長(zhǎng);凈利潤(rùn)增速盡管有所波動(dòng)，但整體也保持了向上的趨勢(shì)。2017前三季度，環(huán)保板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊贋?8.19%，高于全部A股23.17%的增速，板塊加速成長(zhǎng)的趨勢(shì)顯著。

從估值水平來(lái)看，以2017年9月29日收盤(pán)價(jià)作為測(cè)算標(biāo)準(zhǔn)，全部A股2017前三季度的TTM業(yè)績(jī)對(duì)應(yīng)的PE為20.7倍，環(huán)保板塊PE為38.8倍，處于所有板塊的平均水平。結(jié)合環(huán)保板塊的業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)趨勢(shì)，我們認(rèn)為環(huán)保板塊的估值屬于比較合理的水平。

兩極分化加速，新興領(lǐng)域景氣度高，龍頭個(gè)股優(yōu)勢(shì)大

從板塊看，水環(huán)境治理、監(jiān)測(cè)、再生資源、節(jié)能等新興細(xì)分領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了較高的業(yè)績(jī)?cè)鏊?，行業(yè)景氣度較高，而傳統(tǒng)的大氣治理、水務(wù)運(yùn)營(yíng)等板塊增速較低。同時(shí)個(gè)股的兩極分化也日益明顯，競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)的板塊龍頭，尤其是所處行業(yè)景氣度較高的龍頭企業(yè)，實(shí)現(xiàn)了加速成長(zhǎng)。

分季度業(yè)績(jī)來(lái)看，環(huán)保行業(yè)2017年Q3的收入和凈利潤(rùn)同比增速均高于2017年Q2。總體而言，環(huán)保各子版塊保持較高的收入和凈利潤(rùn)同比和環(huán)比增長(zhǎng)。

1. 大氣治理

大氣治理行業(yè)整體增長(zhǎng)緩慢 : 2017前三季度收入增速14.53%，凈利潤(rùn)增速-0.07%，收入與利潤(rùn)增速均低于行業(yè)平均水平。從過(guò)去幾年的利潤(rùn)水平看，大氣治理行業(yè)毛利率基本維持在20%以上，凈利率保持在7%左右，盈利水平穩(wěn)定。行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率也基本保持在57%左右。應(yīng)收賬款方面，由于大部分大氣治理項(xiàng)目開(kāi)始進(jìn)入運(yùn)營(yíng)階段，所以行業(yè)整體應(yīng)收賬款增速開(kāi)始放緩， 2017年前三季度的增速約20.97%。

個(gè)股方面，龍頭企業(yè)清新環(huán)境和龍凈環(huán)保2017前三季度的業(yè)績(jī)?cè)鏊俜謩e為23.99%和9.59%，均低于2016年40-60%的同比增速。

2. 固廢、再生資源、土壤修復(fù)

傳統(tǒng)固廢：傳統(tǒng)固廢處置板塊2017年前三季度實(shí)現(xiàn)收入增長(zhǎng)23.45%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)9.36%。增速較低的原因一方面是傳統(tǒng)垃圾處置市場(chǎng)趨于飽和，垃圾焚燒項(xiàng)目進(jìn)度低預(yù)期;另一方面部分固廢企業(yè)非經(jīng)常性損益較大，導(dǎo)致行業(yè)整體增長(zhǎng)放緩。今年以來(lái)有所好轉(zhuǎn)，增長(zhǎng)的主要原因是環(huán)衛(wèi)、危廢等新興領(lǐng)域的興起，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較快。

從利潤(rùn)水平看，傳統(tǒng)固廢的毛利率基本保持在31%以上，但由于運(yùn)營(yíng)、銷(xiāo)售成本的增加，導(dǎo)致行業(yè)的凈利率水平呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率基本保持50-60%左右。應(yīng)收賬款方面，增速逐年放緩，其中2017前三季度增速為40.04%。

從個(gè)股看，隨著環(huán)衛(wèi)等領(lǐng)域的興起，提早布局的龍頭企業(yè)也隨之受益。2017年前三季度，環(huán)衛(wèi)板塊龍馬環(huán)衛(wèi)實(shí)現(xiàn)了26.03%的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)。我們認(rèn)為固廢領(lǐng)域近兩年垃圾焚燒項(xiàng)目數(shù)量在不斷增加，隨著項(xiàng)目陸續(xù)進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期、以及環(huán)衛(wèi)等輕資產(chǎn)高質(zhì)量的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)打通，固廢項(xiàng)目整體的運(yùn)營(yíng)效率以及利潤(rùn)水平將有所提升，因此未來(lái)幾年固廢行業(yè)的業(yè)績(jī)有望呈現(xiàn)逐步增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

土壤修復(fù)：受益于“土十條”等國(guó)家政策的支持，以及PPP模式的推廣，土壤修復(fù)市場(chǎng)訂單開(kāi)始釋放，板塊業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)顯著。2017年前三季度實(shí)現(xiàn)收入增速29.64%，業(yè)績(jī)?cè)鏊?8.22%。利潤(rùn)水平方面，由于土壤修復(fù)是新興領(lǐng)域，項(xiàng)目治理難度大、運(yùn)營(yíng)模式不清晰，所以行業(yè)的利潤(rùn)水平還不穩(wěn)定，整體呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。同時(shí)，由于項(xiàng)目多為PPP模式，且體量較大，所以對(duì)企業(yè)資金實(shí)力要求較高，行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，2017前三季度資產(chǎn)負(fù)債率為54.43%。

再生資源：再生資源板塊2017年前三季度收入增速45.45%，業(yè)績(jī)?cè)鏊?05.02%。受益于有色金屬的漲價(jià)，再生資源企業(yè)從2016年下半年開(kāi)始業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，尤其是今年上半年開(kāi)始，業(yè)績(jī)和利潤(rùn)水平都有了顯著的提升。個(gè)股中格林美受益顯著，前三季度實(shí)現(xiàn)了95.36%的高增長(zhǎng)。

3. 水環(huán)境治理與水務(wù)運(yùn)營(yíng)

傳統(tǒng)水務(wù)運(yùn)營(yíng)：傳統(tǒng)水務(wù)2017年前三季度實(shí)現(xiàn)收入增速14.68%、凈利潤(rùn)增速15.42%。大多數(shù)水務(wù)運(yùn)營(yíng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較穩(wěn)定。

個(gè)股方面，國(guó)幀環(huán)保通過(guò)海外收購(gòu)并表以及項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)規(guī)模增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)了28.24%的增長(zhǎng)。

水環(huán)境治理：2016年P(guān)PP模式在環(huán)保行業(yè)中得到大力推廣，而水環(huán)境治理是涉及PPP項(xiàng)目最多的細(xì)分領(lǐng)域。因此在財(cái)政部、發(fā)改委、以及地方政府紛紛釋放項(xiàng)目的背景下，行業(yè)實(shí)現(xiàn)了整體業(yè)績(jī)的高增長(zhǎng)，并延續(xù)到了今年。板塊2017年前三季度收入增速52.65%，業(yè)績(jī)?cè)鏊?3.30%。行業(yè)的利潤(rùn)水平基本保持穩(wěn)定，毛利率30.85%，凈利率保持在12.28%。由于水環(huán)境治理項(xiàng)目基本都是PPP模式，所以對(duì)企業(yè)的資金能力要求較高，行業(yè)融資需求加大。行業(yè)2017年前三季度的資產(chǎn)負(fù)債率由2016年的48.06%增長(zhǎng)到52.18%。同時(shí)由于PPP項(xiàng)目體量大，所以行業(yè)應(yīng)收賬款增幅穩(wěn)定在35%左右。

從個(gè)股看，由于PPP項(xiàng)目體量較大，對(duì)企業(yè)的技術(shù)、資質(zhì)、融資水平等各方面要求都比較高，因此行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)的技術(shù)與資金優(yōu)勢(shì)更大，在PPP的競(jìng)爭(zhēng)中更容易獲取訂單，并實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)規(guī)模體量的快速成長(zhǎng)。板塊中，中金環(huán)境(2017年前三季度業(yè)績(jī)?cè)鏊?0.90%)、興源環(huán)境(2017年前三季度業(yè)績(jī)?cè)鏊?92.39%)、巴安水務(wù)(2017年前三季度業(yè)績(jī)?cè)鏊?5.24%)、東方園林(2017年前三季度業(yè)績(jī)?cè)鏊?7.64%)、天翔環(huán)境(2017年前三季度業(yè)績(jī)?cè)鏊?2.46%)等龍頭企業(yè)通過(guò)并購(gòu)?fù)晟屏藰I(yè)務(wù)布局以及新業(yè)務(wù)并表，增加了PPP項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)力，從而實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)。

4. 監(jiān)測(cè)

監(jiān)測(cè)行業(yè)受益于國(guó)家環(huán)保治理趨嚴(yán)，帶動(dòng)監(jiān)測(cè)需求增加，2017年前三季度收入增速為47.35%。2017年前三季度實(shí)現(xiàn)了39.72%的高增長(zhǎng)，主要原因一方面是國(guó)家環(huán)境治理大趨勢(shì)不變，監(jiān)測(cè)需求持續(xù)受益，另一方面一些監(jiān)測(cè)企業(yè)開(kāi)始積極拓展PPP等業(yè)務(wù)，帶動(dòng)了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。由于監(jiān)測(cè)企業(yè)基本通過(guò)外延并購(gòu)來(lái)拓展產(chǎn)品和業(yè)務(wù)范圍，所以融資需求逐漸增加，行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率由2015年的30.87%上升到2016年的39.04%，2017前三季度資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步上升到39.43%。

監(jiān)測(cè)板塊個(gè)股中不乏高成長(zhǎng)企業(yè)。2017年前三季度，聚光科技憑借主業(yè)產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)以及成功轉(zhuǎn)型PPP領(lǐng)域，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)27.92%。

5. 節(jié)能

節(jié)能版塊2017年前三季度收入增速為50.41%，凈利潤(rùn)增速為45.09%。板塊的利潤(rùn)水平呈下降趨勢(shì)，2015年、2016年、2017年前三季度毛利率分別為22.52%、21.38%、19.90%;凈利潤(rùn)率分別為9.16%、8.22%、9.17%。由于節(jié)能項(xiàng)目普遍投資體量較大，板塊的資產(chǎn)負(fù)債率基本維持在56%-60%，屬于環(huán)保細(xì)分領(lǐng)域中較高的水平。板塊的應(yīng)收賬款增速由2016年的48.7%上升到2017前三季度為111.57%。

個(gè)股方面，神霧環(huán)保(2017年前三季度業(yè)績(jī)?cè)鏊?1.29%)、神霧節(jié)能(2017年前三季度業(yè)績(jī)?cè)鏊?02.81%)、三聚環(huán)保(2017年前三季度業(yè)績(jī)?cè)鏊?4.13%)等龍頭公司在手訂單穩(wěn)定推進(jìn)，均實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)的高增長(zhǎng)。

 來(lái)源:東方環(huán)保研究  

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