摘要：

美國環(huán)衛(wèi)行業(yè)高度市場化且寡頭壟斷特征突出：2016年美國市政廢物管理市場規(guī)模高達(dá)600億美元，且前端環(huán)衛(wèi)規(guī)模明顯高于后端處置。三大環(huán)衛(wèi)龍頭市占率合計高達(dá)44%，行業(yè)寡頭壟斷格局已形成。目前美環(huán)衛(wèi)市場化率已達(dá)78%，政府下屬企業(yè)在市政廢物管理市場中影響力較小，行業(yè)高度市場化。從美國環(huán)衛(wèi)市場化演化看，財政赤字&PPP推動美國環(huán)衛(wèi)市場化的核心動力。經(jīng)過多年發(fā)展，美國環(huán)衛(wèi)市場使用者付費體系比較完善，政府不直接給予補(bǔ)貼，主要以間接形式的稅收優(yōu)惠和返還等形式為主。

集中度提升&產(chǎn)業(yè)鏈打通塑造美國環(huán)衛(wèi)公司定價能力：美國環(huán)衛(wèi)龍頭公司定價能力突出，其通過持續(xù)提升處理費，有效規(guī)避廢物量增速放緩的不利影響，如廢品管理公司（WM）2013年迄今的季度均價均維持上漲，且單季度同比漲幅超過同期CPI漲幅。美國環(huán)衛(wèi)及后端處置市場高度集中以及前后端產(chǎn)業(yè)鏈打通的市場結(jié)構(gòu)，是美國環(huán)衛(wèi)公司獲取定價能力的關(guān)鍵要素，而定價能力又最終轉(zhuǎn)化為企業(yè)優(yōu)異的盈利能力和股票市場優(yōu)異表現(xiàn)。

美國環(huán)衛(wèi)公司重資產(chǎn)運營，模式塑造壁壘：對比美國環(huán)衛(wèi)龍頭及其他環(huán)保細(xì)分市場的全球環(huán)保龍頭的財務(wù)比率，可以發(fā)現(xiàn)美國美國環(huán)衛(wèi)公司商業(yè)模式具有典型的重資產(chǎn)特征。從美國經(jīng)驗看，在環(huán)衛(wèi)行業(yè)發(fā)展到一定階段后，清掃業(yè)務(wù)需求逐步下降、機(jī)械化率持續(xù)提升、上下游產(chǎn)業(yè)鏈一體化模式打通將推動環(huán)衛(wèi)公司最終轉(zhuǎn)換為重資產(chǎn)模式運營。而通過行業(yè)重資本屬性塑造，抬升美國環(huán)衛(wèi)行業(yè)的資金進(jìn)入門檻，推動業(yè)內(nèi)公司為追求規(guī)模效應(yīng)而持續(xù)外延并購，最終導(dǎo)致美國環(huán)衛(wèi)市場成長為自然寡頭壟斷市場。

國內(nèi)環(huán)衛(wèi)市場化&模式創(chuàng)新崛起，環(huán)衛(wèi)公司輕資產(chǎn)模式升級在即。市場化率較低，企業(yè)輕資產(chǎn)模式，行業(yè)較為分散為目前國內(nèi)環(huán)衛(wèi)基本特征。我們預(yù)計環(huán)衛(wèi)市場規(guī)模2020年將增加至1,964億元，2017~2019復(fù)合增速為9.1%。環(huán)衛(wèi)公司除享受行業(yè)擴(kuò)容紅利外，更大紅利在于市場化加速推進(jìn)帶來訂單轉(zhuǎn)移。我們估算目前國內(nèi)環(huán)衛(wèi)市場化率僅為20%左右，而政策暖風(fēng)近期頻吹助市場化加速在即。隨著行業(yè)開啟跑馬圈地，具有資金&資源&管理的優(yōu)勢龍頭企業(yè)搶單能力突出，提升行業(yè)集中度。從海外經(jīng)驗看，隨著環(huán)衛(wèi)需求從政府購買服務(wù)升級至PPP、上下游產(chǎn)業(yè)鏈逐步打通、行業(yè)機(jī)械化率快速提升，國內(nèi)環(huán)衛(wèi)公司的商業(yè)模式將逐步變重。

從國際比較角度看，國內(nèi)廢物管理市場雖然已經(jīng)具備相當(dāng)體量，但未來仍具備巨大成長空間（美國市場約4,000億元VS國內(nèi)約1,500億元）；環(huán)衛(wèi)市場化是必然之路而國內(nèi)市場化程度明顯偏低（美國市場化率78.0%VS國內(nèi)約20%），在此過程中蘊(yùn)含巨大訂單轉(zhuǎn)移釋放機(jī)遇。我們預(yù)計環(huán)衛(wèi)市場規(guī)模在2020年將進(jìn)一步增加至1,964億元，2017~2019市場復(fù)合增速為9.1%；與此同時，引入競爭機(jī)制、加速市場化機(jī)制形成已經(jīng)成為國內(nèi)環(huán)衛(wèi)市場發(fā)展新趨勢，為相關(guān)企業(yè)提供充分成長空間。

隨著人口紅利逐步喪失、城鎮(zhèn)化進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)以及公共服務(wù)領(lǐng)域改革提效，環(huán)衛(wèi)機(jī)械化以及市場化之路提速，國內(nèi)環(huán)衛(wèi)市場跑馬圈地運動正式啟動，環(huán)衛(wèi)項目井噴推動資本加速涌入，龍頭加速布局。隨著環(huán)衛(wèi)從政府購買服務(wù)到PPP&從單一環(huán)衛(wèi)到綜合性市政固廢項目過度，行業(yè)資本壁壘上升，環(huán)衛(wèi)運營行業(yè)分散、公司規(guī)模較小的格局改變在即，行業(yè)集中度提升以及環(huán)衛(wèi)企業(yè)大型化將逐步成為行業(yè)新趨勢。

從美國經(jīng)驗看，國內(nèi)環(huán)衛(wèi)行業(yè)出現(xiàn)市值500億人民幣量級公司可期。從海外經(jīng)驗和國內(nèi)環(huán)衛(wèi)市場發(fā)展特點看，有望抓住本輪訂單釋放機(jī)遇，成功跑馬圈地進(jìn)而成長壯大的企業(yè)，需要在政府關(guān)系積累、資本、管理經(jīng)驗、品牌、成本協(xié)同等資源稟賦方面具有較強(qiáng)優(yōu)勢，方能最終成長為中國的廢品管理（WM）。在上述背景下，我們看好從處置末端向前端延伸的傳統(tǒng)固廢環(huán)保公司：推薦啟迪桑德、中國天楹，中國光大國際（H）；從設(shè)備端向運營端延伸的設(shè)備類企業(yè)：推薦龍馬環(huán)衛(wèi)，關(guān)注盈峰環(huán)境；有望獲得資本對接的傳統(tǒng)環(huán)衛(wèi)公司：關(guān)注玉禾田、新安潔、僑銀環(huán)保、升禾環(huán)保等。

創(chuàng)新之處

第一：對美國廢物管理市場發(fā)展歷史、當(dāng)前現(xiàn)狀、市場構(gòu)成，龍頭企業(yè)競爭策略、競爭力塑造等進(jìn)行詳細(xì)分析。從美國經(jīng)驗看，國內(nèi)廢物管理市場成長空間巨大，市場化是必然之路且蘊(yùn)含巨大訂單釋放機(jī)遇。通過集中度提升和產(chǎn)業(yè)鏈集中等一系列措施，美國環(huán)衛(wèi)公司定價能力突出，能通過持續(xù)提價規(guī)避廢物量放緩等不利影響。參考海外經(jīng)驗，我們認(rèn)為環(huán)衛(wèi)企業(yè)需要加速跑馬圈地以抓住市場釋放機(jī)遇，且企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈打通方面需要強(qiáng)化能力。

第二：隨著勞動密集型的清掃業(yè)務(wù)需求逐步下降、機(jī)械化率持續(xù)提升、上下游產(chǎn)業(yè)鏈一體化模式打通，美國環(huán)衛(wèi)公司的商業(yè)模式具有典型重資產(chǎn)特征。國內(nèi)環(huán)衛(wèi)公司目前普遍以輕資產(chǎn)模式運營，隨著環(huán)衛(wèi)行業(yè)發(fā)展推動的環(huán)衛(wèi)公司業(yè)務(wù)布局延伸和完善，國內(nèi)環(huán)衛(wèi)企業(yè)的商業(yè)模式將逐步向重資產(chǎn)過度，而資本壁壘提升有助于加速國內(nèi)環(huán)衛(wèi)公司整合和提升集中度。

第三：通過對美國三大環(huán)衛(wèi)龍頭公司進(jìn)行研究，我們發(fā)現(xiàn)環(huán)保公司在步入行業(yè)發(fā)展成熟期之后，對外部融資擴(kuò)張的依賴程度下降，自由現(xiàn)金流創(chuàng)造能力極佳，環(huán)保公司轉(zhuǎn)變成穩(wěn)定分紅的公用事業(yè)類公司。

正文：

美國環(huán)衛(wèi)行業(yè)高度市場化&寡頭壟斷突出

市場規(guī)模約600億美元，

行業(yè)集中度較高

作為前端環(huán)衛(wèi)及末端處置等市政廢物管理業(yè)務(wù)的源頭，長期持續(xù)增加的市政廢物產(chǎn)生量是市政廢物管理行業(yè)持續(xù)繁榮的堅實基礎(chǔ)。根據(jù)美國環(huán)保署（EPA）統(tǒng)計數(shù)據(jù)，美國市政廢物產(chǎn)生總量長期上升趨勢明確，廢物產(chǎn)生量規(guī)模自1960年0.88億噸增加至2014年的2.58億噸，期間復(fù)合增速超出同期人口增速約1個百分點。

從美國廢物量變動趨勢看，2000年左右是關(guān)鍵拐點。總量方面，在循環(huán)利用效率持續(xù)提升、環(huán)境友好型包裝加大使用、全社會環(huán)保意識提升等因素推動下，市政廢物總產(chǎn)生量的增速在2000年后出現(xiàn)明顯放緩；人均產(chǎn)量方面，美國人均產(chǎn)廢量在此階段觸頂回落，從2000年的2.15千克/天歷史峰值小幅回落至2014年的2.01千克/天。

對美國市政固廢管理行業(yè)而言，除了需要面對產(chǎn)廢總量增速放緩帶來的不利影響外，還面臨著資源循環(huán)利用影響不斷加大的替代性威脅，循環(huán)回收減少了原本出現(xiàn)在清掃&清運及最終處置等環(huán)節(jié)的廢物規(guī)模。根據(jù)EPA統(tǒng)計，2016年美國廢物回收量規(guī)模已經(jīng)高達(dá)0.66億噸，已經(jīng)占當(dāng)年全部市政廢物產(chǎn)生總量的26%，其影響不容小覷。

根據(jù)WasteBusinessJournal統(tǒng)計，2016年美國市政廢物管理市場規(guī)模高達(dá)600億美元，市場規(guī)模龐大。從市場構(gòu)成看，廢物管理市場主要由前端的收集及運輸及后端的處置兩部分構(gòu)成，且前端收集及運輸在市場份額中占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出后端處置所占份額。2016年，位于產(chǎn)業(yè)鏈前端的收集及運輸?shù)氖杖胍?guī)模分別為366和66億美元，占當(dāng)年總市場規(guī)模的61%、11%；后端處置的填埋及焚燒規(guī)模分別為138和30億美元，占當(dāng)年總市場規(guī)模的23%和5%。

從美國市政廢物管理市場參與主體的類型看，主要有大型上市公司、地方政府擁有的區(qū)域性市政公司、數(shù)量龐大的小型化私營公司等三種類型參與者，按照收入占比劃分，2016年，上述三類企業(yè)分別占到全部市政廢物管理市場的47%、22%和31%。從市場份額可以看出，目前美國市政廢物管理市場高度市場化，市場化率約為78%，政府下屬企業(yè)在市政廢物管理市場中影響力較小。

從市場集中度角度看，目前美國市政廢物管理市場高度集中，寡頭壟斷特征突出。經(jīng)過多年持續(xù)并購整合，目前美國廢物管理市場僅剩下3家全國性龍頭：廢品管理（WasteManagement，WM）、共和服務(wù)（RepublicServiceGroup，RSG）以及廢物聯(lián)合公司（WasteConnections，WCN），三家公司的市場份額明顯領(lǐng)先其他競爭對手。按照收入占比衡量，三家公司分別占2016年美國市政廢物管理市場的22%、15%和7%，合計市場份額高達(dá)44%。

財政赤字&PPP推動環(huán)衛(wèi)市場化

美國市政公用事業(yè)私營化改革是整個市政改革進(jìn)程中的關(guān)鍵一步，可分為以下幾個階段：

第一階段：19世紀(jì)后期，美國經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展，城市化進(jìn)入鼎盛時期，部分城市管理體制實行企業(yè)化“城市經(jīng)理制”，具備更多自主權(quán)。

第二階段：20世紀(jì)70年代，美國步入經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，本國企業(yè)在與國外企業(yè)競爭中表現(xiàn)出很強(qiáng)競爭力，政府開始思考向具有活力的企業(yè)學(xué)習(xí)，重視引入競爭和市場機(jī)制。再加上1978年美國大多數(shù)城市都出現(xiàn)財政危機(jī)，地方政府不得不考慮節(jié)省財政預(yù)算，開始在市政工程和市政服務(wù)領(lǐng)域引入競爭機(jī)制。1978年，亞利桑那州首府菲尼克斯市進(jìn)行垃圾處理承包商招標(biāo)工作，政府部門和其他私營企業(yè)進(jìn)行公平競標(biāo)，因為政府部門能力不足，在前幾次競標(biāo)中都敗給私營企業(yè)，直到第六次競標(biāo)才成功勝出。

第三階段：到20世紀(jì)80年代，美國政府財政赤字愈加嚴(yán)重，美國聯(lián)邦政府期望在公用事業(yè)領(lǐng)域?qū)嵭兴綘I化以進(jìn)一步減少財政預(yù)算。1986年，300多個商人及社團(tuán)組織在華盛頓發(fā)起“美國私營化聯(lián)盟”，私營化進(jìn)程加速。

第四階段：21世紀(jì)以來，美國公用事業(yè)私營化得到進(jìn)一步發(fā)展，監(jiān)管也愈加完善。民眾開始理性反思市場化問題和弊端，對于存在問題提出針對性解決措施，并有較多旨在自發(fā)解決私營化過程中存在問題的協(xié)會形成。

由于市場化改革歷史悠久，PPP模式在美國應(yīng)用非常廣泛。2015年12月圣路易斯華盛頓大學(xué)對全美各地方政府采取PPP模式情況進(jìn)行調(diào)查。在所有受訪政府中，61%的政府會選擇與私營企業(yè)進(jìn)行合作，而其中占比最大的是垃圾收運領(lǐng)域，高達(dá)82%。

在垃圾收運領(lǐng)域，各地區(qū)政府機(jī)構(gòu)往往出于財政壓力，將原來由政府負(fù)責(zé)的業(yè)務(wù)以外包模式（Contractingout/Outsourcing）交給私營企業(yè)運營，這樣可以為政府節(jié)約很大一部分開支。早在十年前，美國垃圾收運外包業(yè)務(wù)就已經(jīng)頗具規(guī)模；近十年來，越來越多城市加入到環(huán)衛(wèi)服務(wù)外包經(jīng)營行列，如紐約、芝加哥、底特律、SoapLake（華盛頓州）、舊金山等，都是典型的垃圾收運及道路清掃外包城市。

由美國環(huán)衛(wèi)市場化實踐可以看出：環(huán)衛(wèi)服務(wù)業(yè)市場化運作是大勢所趨，在此過程中，對政府環(huán)衛(wèi)部門提出更高管理職能要求（相比美國監(jiān)管較為集中，中國環(huán)衛(wèi)服務(wù)涉及環(huán)保部、住建部及工商部等諸多部門，協(xié)調(diào)或更加困難），需要在與私營企業(yè)簽訂協(xié)議及后續(xù)運營過程中考慮多方面問題，最大程度保證居民享有高質(zhì)量環(huán)衛(wèi)服務(wù)。既要開展競爭性市場經(jīng)營，又要避免同一地方承包企業(yè)市場過度分散以致效率降低。環(huán)衛(wèi)管理部門需要加強(qiáng)監(jiān)管，協(xié)助制定相關(guān)行業(yè)與考核標(biāo)準(zhǔn)，并且設(shè)立不良運營企業(yè)退出機(jī)制，適時進(jìn)行行政接管。

此外，在美國環(huán)衛(wèi)服務(wù)市場化進(jìn)程中，也有許多不容忽視問題存在，最受關(guān)注的是裁員與公共服務(wù)質(zhì)量問題，均與居民切身利益相關(guān)。美國許多環(huán)衛(wèi)工人加入諸如AFCME（AmericanFederationofState，CountyandMunicipal）組織來維護(hù)自己可能在市場化進(jìn)程中受損的合法權(quán)益，因為環(huán)衛(wèi)市場化過程必然伴隨著人員變動，在市場化過程中如何更好與政府合作進(jìn)行人員安置需要重點考慮。

使用者付費體系&付費模式多樣化

在美國，居民每月向市政管理部門交垃圾處理費，市政管理部門再與固廢公司簽訂合同，一般來說公司可以通過競標(biāo)形式獲取合同，合同有期限在1~5年之間的短期合同，也有期限在10年以上的長期合同。此外，公司也可以直接與居民簽訂合同，居民以訂閱的方式提供垃圾收集服務(wù)。在最終付費主體方面，美國垃圾收費體系以使用者付費為主，政府主要以稅收減免、稅收優(yōu)惠等形式對環(huán)衛(wèi)公司提供間接補(bǔ)貼。

以紐約市為例，其環(huán)衛(wèi)服務(wù)業(yè)由政府環(huán)衛(wèi)管理處與私營垃圾運輸公司共同運營，但私營公司受到環(huán)衛(wèi)管理處監(jiān)管，并要遵守相關(guān)地方規(guī)范。紐約市環(huán)衛(wèi)管理處（DSNY）主要職責(zé)是垃圾收運、道路清潔和清雪，它是世界上最大的環(huán)衛(wèi)管理處，負(fù)責(zé)每天收運紐約市的10,500噸生活垃圾和工業(yè)垃圾以及1,760噸再生廢棄物。紐約市另外13,000噸垃圾由私營垃圾運輸公司（PrivateCartingCompanies）進(jìn)行收運，環(huán)衛(wèi)管理處對這些私人運營負(fù)責(zé)行使監(jiān)督管理職責(zé)，并發(fā)布其需要遵守的法律法規(guī)。

另一個典型城市是舊金山。其環(huán)衛(wèi)服務(wù)業(yè)務(wù)具有兩大特色：（1）在垃圾收運環(huán)節(jié)中加入分類和減量化措施，可以極大地降低下游產(chǎn)業(yè)垃圾處理與再生資源利用環(huán)節(jié)的物力、人力成本，減輕環(huán)境壓力；（2）整個地區(qū)由兩家公司分別承攬環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)，形成市場化競爭&定價機(jī)制；舊金山市2009年頒布《垃圾強(qiáng)制分類法》，兩家公司在提供垃圾收運服務(wù)同時，也需要提供分類垃圾桶，每戶居民按照產(chǎn)生垃圾量收費，再生資源占比多的居民可得到收費優(yōu)惠，運營企業(yè)所有收入都來自垃圾收費，而沒有政府財政的額外補(bǔ)助。舊金山市附近的LopezLandfill（填埋場）距離市區(qū)約80多公里，需要垃圾車上門收集垃圾后集中到垃圾轉(zhuǎn)運處理中心，進(jìn)行預(yù)處理后再由大型車輛運往填埋場處理。1921年以前，當(dāng)?shù)赜?00多家小規(guī)模的垃圾運營公司，存在惡性競爭、收運效率低下，標(biāo)準(zhǔn)難以統(tǒng)一、管理混亂等問題?，F(xiàn)在舊金山實施公司運營成本公示、業(yè)務(wù)競爭性取得等政策，并在運營監(jiān)管協(xié)議中設(shè)立退出與行政接管機(jī)制。如果企業(yè)垃圾收運和分類沒有通過考評，將會受到嚴(yán)重處罰，甚至退出項目經(jīng)營，由政府部門進(jìn)行接管。

美國各州和市的收費方法不完全相同，很多地區(qū)的垃圾處理收費實行垃圾投放付費制度（PayAsYouThrow，簡稱“PAYT”），即市政管理部門根據(jù)居民、商業(yè)及工業(yè)企業(yè)所投放垃圾的量、體積及分類程度收取相應(yīng)的垃圾處理費。舊金山市自1932年以來就實行了PAYT制度，上世紀(jì)70年代PAYT制度開始在加利福尼亞州、密歇根州、紐約州和華盛頓州等地區(qū)大規(guī)模推廣，目前PAYT制度已在美國7,100以上的社區(qū)實施，被認(rèn)為是減少垃圾處理和鼓勵回收利用的最具成本效益的方法之一。

PAYT制度通常下的定價模式有全單位定價模式、部分單位定價及浮動定價等三種模式。以全單位定價的PAYT模式為例，居民首先需要購買由當(dāng)?shù)卣y(tǒng)一印刷的標(biāo)牌，并將標(biāo)牌粘貼到一定容量的垃圾袋上；或者根據(jù)自己產(chǎn)生垃圾量大小向政府申請垃圾桶，政府根據(jù)垃圾桶大小而收費。以夏威夷州的考艾島為例，該地區(qū)在2015年7月開始實行PAYT制度，居民可以選擇兩種尺寸的垃圾桶，一種是96加侖的垃圾桶，每月需付費18美元，一種是64加侖的垃圾桶，每月需付費10美元，一個64加侖的車，每月10美元。

集中度提升&產(chǎn)業(yè)鏈打通塑定價能力

定價能力體現(xiàn)：

持續(xù)高于CPI的價格上漲

根據(jù)WasteBusinessJournal統(tǒng)計，美國市政廢物管理市場規(guī)模自1997年的341億美元持續(xù)攀升至2013年的589億美元，期間復(fù)合增速為3.5%，高于同期人口增速和廢物產(chǎn)生量增速。受金融危機(jī)影響，市場規(guī)模自2008年的55.7億元略微下滑至2009年的53.7億元，但在2011年即恢復(fù)至金融危機(jī)前的水平。

如前所述，自2000年以來，美國廢物管理市場近年來面臨產(chǎn)廢總量增速放緩以及廢物回收力度不斷加大等不利因素沖擊。但是，從2000年以來市政廢物管理市場規(guī)模變動趨勢看，行業(yè)規(guī)模維持上升趨勢，且增速明顯快于同期產(chǎn)廢量增速，2000~2013年的市政廢物市場規(guī)模復(fù)合增速為3.14%，而同期產(chǎn)廢量增速僅為0.46%。由此可見，廢物管理行業(yè)內(nèi)企業(yè)具有較強(qiáng)的定價能力，通過持續(xù)提升處理費等推動行業(yè)規(guī)模穩(wěn)健上升，成功規(guī)避廢物產(chǎn)生量增速放緩等因素的不利影響。

以廢品管理公司（WM）為例，2013年迄今，其廢物收集&處置季度均價均維持上漲態(tài)勢，價格同比漲幅維持在1.4%~2.6%的區(qū)間之內(nèi)（季度均值為2.1%）；此外，除2017Q1外，廢品管理公司（WM）季度均價漲幅均超過同期CPI漲幅。由此可見，在和上游工商業(yè)客戶及地方政府的博弈中，美國市政廢物管理公司確實擁較強(qiáng)的定價能力，能夠維持長期可持續(xù)的溫和價格上漲。而行業(yè)內(nèi)企業(yè)擁有較強(qiáng)定價能力，是維持行業(yè)健康繁榮、企業(yè)盈利能力持續(xù)攀升的重要一環(huán)。

定價能力來源：

產(chǎn)業(yè)鏈打通及市場高度集中

市場分割和一體化是兩種常見的市政廢物管理市場參與模式，其中在市場分割模式下，市政廢物的前端收運和后端處置業(yè)務(wù)分別由不同市場參與主體完成；而在一體化模式下，市政廢物市場參與企業(yè)將整個固廢產(chǎn)業(yè)鏈條打通，業(yè)務(wù)全程參與。相比市場分割模式而言，采用前后端一體化模式有助降低參與企業(yè)的投資、建設(shè)及運營成本，具有更好的規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)，同時也有助于提高整個城市的環(huán)境質(zhì)量，最終有利于社會公眾。

美國環(huán)衛(wèi)市場為典型的一體化模式，相關(guān)企業(yè)在大力參與前端收集&轉(zhuǎn)運業(yè)務(wù)同時，后端處置及資源回收領(lǐng)域也積極布局和參與，以充分發(fā)揮協(xié)同和提升公司競爭優(yōu)勢。從廢品管理（WM）等三家全國性市政廢物管理公司的2016年收入構(gòu)成看，收集&轉(zhuǎn)運業(yè)務(wù)收入分別占到三家公司2016年內(nèi)部抵消前總營業(yè)收入的63%、75%和94%，后端處置分別站到合并抵消前營業(yè)收入的19%、19%和4%。

廢品管理（WM）等美國三大環(huán)衛(wèi)龍頭公司除在前端收集及轉(zhuǎn)運已經(jīng)牢牢樹立壟斷地位外，多年來通過在后端處置環(huán)節(jié)的持續(xù)大力參與，目前在填埋環(huán)節(jié)的領(lǐng)先優(yōu)勢也異常明顯。2016年，三大環(huán)衛(wèi)公司在填埋市場份額占比合計高達(dá)54%，WM、RSG及WCN在市政廢物總填埋量中占比分別為26%、21%、7%，填埋市場的寡頭壟斷特征突出。

從美國市政廢物填埋市場發(fā)展歷史看，政府在后端填埋領(lǐng)域強(qiáng)化監(jiān)管和廢物填埋的重資本屬性在提升填埋市場集中度以及塑造進(jìn)入壁壘等方面發(fā)揮重要作用，并最終導(dǎo)致填埋市場以私營公司主導(dǎo)，以及寡頭壟斷競爭格局的出現(xiàn)。

上世紀(jì)90年代，美國市政廢物填埋場曾經(jīng)爆發(fā)大氣、土壤、水源污染一系列環(huán)境污染問題，導(dǎo)致居民對于社區(qū)周邊建設(shè)和運營垃圾填埋場的反對聲音日益高漲。針對上述環(huán)境問題，1991年，專門用于監(jiān)管非危廢填埋場的《資源保護(hù)與回収法》D條例頒布，大幅提升了市政廢物填埋場的設(shè)計、運營及環(huán)保等標(biāo)準(zhǔn)。受此影響，大量靠近社區(qū)或運營不達(dá)標(biāo)的填埋場在上世紀(jì)90年代被迫關(guān)停，且填埋場的建設(shè)和運營成本上升明顯。根據(jù)EPA的統(tǒng)計，美國市政廢物填埋市場數(shù)量自1988年的7,900座下滑約75%至2009年的1,900座，填埋場數(shù)量降幅明顯。

因為建設(shè)時間較早，政府下屬市政公司所擁有的填埋場普遍靠近社區(qū)，運營效率不高&環(huán)保不達(dá)標(biāo)現(xiàn)象較為嚴(yán)重，導(dǎo)致其在D條例頒布后被迫大面積關(guān)停。隨著靠近社區(qū)的老舊填埋場被關(guān)停，在偏遠(yuǎn)地區(qū)建設(shè)具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)的大型填埋場受到越來越多青睞，偏遠(yuǎn)化和大型化成為填埋市場發(fā)展趨勢。但政府下屬的市政公司的環(huán)衛(wèi)和填埋業(yè)務(wù)通常規(guī)模較小且基本不跨區(qū)域運營，因此他們在邊遠(yuǎn)地區(qū)新建大型填埋場的資本實力和業(yè)務(wù)基礎(chǔ)都不具備；此外，從規(guī)模經(jīng)濟(jì)角度出發(fā)，相比自建設(shè)施，中小型環(huán)衛(wèi)公司通過支付填埋費的形式將廢物交給周邊第三方填埋場更節(jié)約成本。因此，新建大型填埋場的工作主要有具有資金和運營實力的大型私營企業(yè)承擔(dān)，而小型參與者的退出導(dǎo)致填埋市場集中度持續(xù)提升，最終形成私營企業(yè)主導(dǎo)市場以及形成寡頭壟斷格局。

經(jīng)過多年發(fā)展，私營企業(yè)無論從填埋場數(shù)量還是規(guī)模上看，均在填埋市場中占據(jù)絕對優(yōu)勢。從市場規(guī)模看，根據(jù)EPA統(tǒng)計，政府下屬市政公司在填埋市場份額大幅下降，市場份額占比已經(jīng)從早期的超過70%下降到2016年的26%；從填埋場規(guī)?？?，近年來雖然仍有市政公司從事填埋業(yè)務(wù)，但主要以滿足自身業(yè)務(wù)需求的小型填埋場為主。根據(jù)EPA統(tǒng)計，即使在填埋場已經(jīng)普遍大型化的2004年，市政公司所屬的填埋場平均填埋能力仍不倒200噸/天，而私營企業(yè)所屬填埋場的平均填埋能力約為1200噸/天。

美國市政廢物的填埋平均價格自1985年的17.8美元/噸上升至1995年的49.2美元/噸，10年間價格漲幅接近3倍，收費上漲的主要原因是監(jiān)管加嚴(yán)和標(biāo)準(zhǔn)提升帶動填埋場的建造和運營成本上升明顯，此階段是典型的成本拉動型價格上漲。在2000年之后，廢物填埋收費呈現(xiàn)溫和且持續(xù)的上漲，自2000年的43.6美元/噸溫和上漲至2013年39.8美元/噸，2000~2013年價格復(fù)合增速為1.1%，通脹及寡頭壟斷的市場結(jié)構(gòu)是該階段價格上漲的重要推動力。

廢品管理（WM）等三大龍頭公司的填埋場除用于填埋自身收集的市政廢物外，也對外開放，以市場化價格接收外部第三方送來進(jìn)行填埋的廢物。由于大量中小型環(huán)衛(wèi)公司所收集的廢物依賴龍頭企業(yè)的終端處置設(shè)施進(jìn)行最終處置，因此龍頭企業(yè)的競爭策略對中小型環(huán)衛(wèi)公司具有較大影響力。

類似廢品管理（WM）這類的大型市政廢物管理公司在提升前端的收集&轉(zhuǎn)運收費標(biāo)準(zhǔn)的同時，也同時相應(yīng)提高填埋業(yè)務(wù)對外收費標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)而影響前端中小型環(huán)衛(wèi)公司的成本結(jié)構(gòu)，推動中小型環(huán)衛(wèi)公司跟進(jìn)提升收集&轉(zhuǎn)運價格。因此，在和上游客戶的博弈過程中，高度集中和前后端打通的市場結(jié)構(gòu)使得競爭對手不能通過不提價戰(zhàn)略而搶占龍頭企業(yè)的環(huán)衛(wèi)市場份額，并最終形成全行業(yè)廢物收集及處置價格的持續(xù)性上漲。由此可見，在市場高度集中及龍頭打通產(chǎn)業(yè)鏈的市場結(jié)構(gòu)下，小幅高于CPI的溫和性價格上漲模式具有非常高的持續(xù)性，最終推動行業(yè)規(guī)模持續(xù)穩(wěn)健上升。

定價能力效果：

轉(zhuǎn)化為企業(yè)持續(xù)性盈利能力和優(yōu)異市場表現(xiàn)

美國環(huán)衛(wèi)龍頭公司的毛利率及凈資產(chǎn)收益率（ROE）等財務(wù)指標(biāo)持續(xù)表現(xiàn)突出。在2007~2016年的過去10年中，廢品管理（WM）、共和服務(wù)（RSG）、廢物聯(lián)合公司（WCN）的毛利率全部維持在35%之上，其中廢物聯(lián)合公司（WCN）長期維持在40%之上。從凈資產(chǎn)收益率看，上述三家公司的凈資產(chǎn)收益率過去10年的均值分別為15%、8%和8%，其中廢品管理公司的凈資產(chǎn)收益率顯著超出其他兩家公司，主要是因為相比兩個競爭對手，公司擁有更高的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和財務(wù)杠桿。

從自由現(xiàn)金流角度看，由于環(huán)衛(wèi)龍頭公司擁有較強(qiáng)定價能以及美國環(huán)衛(wèi)行業(yè)已經(jīng)走過資本支出高峰，目前美國環(huán)衛(wèi)龍頭公司的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力極強(qiáng)，造血能力突出。三家環(huán)衛(wèi)龍頭的自由現(xiàn)金流全部為正且規(guī)模龐大，有大量現(xiàn)金可以向股東分紅，高股息率；此外，三家公司的自由現(xiàn)金流基本能覆蓋下一年的資本支出，在擴(kuò)張及外延并購時基本不依賴外部融資。

高股息率、不依賴外部融資和突出的定價能力對投資具有較強(qiáng)吸引力。從公司股價相對標(biāo)普指數(shù)走勢看，三家環(huán)衛(wèi)龍頭股價均顯跑贏標(biāo)普500指數(shù)，具有較明顯的相對收益。

美國環(huán)衛(wèi)公司重資產(chǎn)運營，模式塑造壁壘

清掃需求較低及機(jī)械化等塑造重資本商業(yè)模式

美國環(huán)衛(wèi)公司重資本模式突出

從國內(nèi)環(huán)衛(wèi)市場現(xiàn)狀看，環(huán)衛(wèi)在清掃環(huán)節(jié)需要大量人工參與，勞動力密集程度通常較高，同時環(huán)衛(wèi)項目所需投資額不大且短期合同占比較高，因此國內(nèi)環(huán)衛(wèi)公司通常輕資產(chǎn)模式運營。但從美國市場經(jīng)驗看，在環(huán)衛(wèi)行業(yè)發(fā)展到一定階段后，隨著清掃業(yè)務(wù)需求逐步下降、機(jī)械化率持續(xù)提升、上下游產(chǎn)業(yè)鏈一體化模式打通，美國環(huán)衛(wèi)公司商業(yè)模式的開始具有典型的重資產(chǎn)特征。

為厘清環(huán)衛(wèi)公司的商業(yè)模式為輕資產(chǎn)還是重資產(chǎn)，我們選取了總資產(chǎn)收益率（ROA）、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率、資本支出/凈利率等4個財務(wù)指標(biāo)，將廢品管理（WM）等3家美國環(huán)衛(wèi)公司的財務(wù)比率與國際上的水務(wù)、固廢、危廢領(lǐng)域代表公司進(jìn)行對比，可以看出美國環(huán)衛(wèi)公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和資產(chǎn)負(fù)債率處于行業(yè)平均水平，資本支出/凈利潤略低于行業(yè)平均，由此可見美國環(huán)衛(wèi)公司的重資產(chǎn)特征突出。以資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為例，2016年，廢品管理（WM）、共和服務(wù)（RSG）、廢物聯(lián)合公司（WCN）三家公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為0.7x、0.5x、0.5x，和蘇伊士、威立雅的0.5x、0.6x基本接近。

勞動密集型的清掃需求較低，

小型清掃公司為參與主體

目前在美國，道路清掃業(yè)務(wù)市場規(guī)模相比清運和清理而言幾乎可以忽略不計，主要原因是美國道路清掃需求較低，這和國內(nèi)環(huán)衛(wèi)市場以清掃為主的現(xiàn)狀存在顯著差異。美國亂扔垃圾是一種犯罪行為，50個州均制定禁止亂扔垃圾的法律，罰款范圍從科羅拉多州的20美元到馬里蘭州的30,000美元，且在更嚴(yán)重情況下會處以監(jiān)禁，比如說在愛達(dá)荷州的刑期為10天，在田納西州高達(dá)6年。對亂扔垃圾嚴(yán)格立法導(dǎo)致美國道路較為整潔，大多數(shù)城市的道路清掃頻率為每周一次，部分城市甚至每個月做一次道路清掃，道路清掃的需求非常低，相應(yīng)導(dǎo)致清掃業(yè)務(wù)市場規(guī)模比較小。

在美國市政廢物市場，清掃業(yè)務(wù)與收集&清運業(yè)務(wù)通常由不同公司完成，從事收集&轉(zhuǎn)運業(yè)務(wù)類的公司基本不介入清掃市場業(yè)務(wù)。在美國，一般有區(qū)域性的小型私營垃圾清掃公司專門從事清掃類業(yè)務(wù)，如美國東南部最大的清掃公司SweepingCorporationofAmerica僅有85名員工，另一大型清掃公司Americansweeping也僅有50名員工。由于政府下屬城市維修部門的設(shè)備和人員配置水平不如專業(yè)清掃公司，通常由各州下屬的市來制定道路清掃相關(guān)規(guī)定，由更具成本效益的私營公司來實施清掃業(yè)務(wù)。

專注于清掃業(yè)務(wù)的SweepingCorporationofAmerica服務(wù)范圍包括美國八個州，業(yè)務(wù)涵蓋市郡街道清掃、國道和州際清掃、道路施工清掃、工業(yè)&制造設(shè)施清掃、商業(yè)和住宅清掃等領(lǐng)域，每個月清掃里程約25,000英里，客戶名單包括國家交通運輸部門、市郡公共工程部門、大型工業(yè)設(shè)施公司和建筑公司等。截至2010年，公司總資產(chǎn)僅為430萬美元，2008~2010年的收入分別為930、830、820萬美元，毛利分別為270、310、320萬美元，與2016年收入高達(dá)136億美元的固廢處理龍頭公司W(wǎng)asteManagement相比，體量明顯不在一個數(shù)量級，美國垃圾清掃市場規(guī)模明顯較小。

高度機(jī)械化降低人工成本占比，強(qiáng)化重資產(chǎn)屬性

美國生活垃圾的清掃與收集基本實現(xiàn)完全機(jī)械化，由居民先行實施垃圾分類處理，環(huán)衛(wèi)工人直接通過駕駛特制裝載車收集社區(qū)住戶附近垃圾桶內(nèi)的廢棄物，然后將市政廢物運往垃圾轉(zhuǎn)運中心或者最終處理設(shè)施。以共和服務(wù)（RSG）為例，從員工數(shù)量和公司機(jī)械設(shè)備數(shù)量看，RSG的員工數(shù)量和車輛數(shù)量大體維持在2:1的水平；在2011~2016年公司運營成本構(gòu)成中，勞動力成本在公司運營成本占比穩(wěn)定維持在31%~33%的區(qū)間內(nèi)，顯著低于國內(nèi)環(huán)衛(wèi)市場中的勞動力成本占比。由此可見，通過持續(xù)不斷的機(jī)械化替代，廢物管理市場各參與方的勞動力成本規(guī)模和占比確實可以實現(xiàn)有效控制。

除人力密集型的清掃需求較低、行業(yè)機(jī)械化程度較高影響因素外，企業(yè)上下游打通后后端處置為資本密集型對美國環(huán)衛(wèi)公司重資產(chǎn)商業(yè)模式的塑造也發(fā)揮了重要作用。如前所述，廢品管理（WM）等公司在后端填埋領(lǐng)域的布局力度也比較大，而填埋場所需投資規(guī)模較大，重資本運營特征明顯。

重資本模式提升進(jìn)入門檻，

持續(xù)推動行業(yè)整合

從海外環(huán)保行業(yè)發(fā)展經(jīng)驗看，由于環(huán)?；A(chǔ)設(shè)施所需的建設(shè)投資金額巨大，重資本屬性抬升環(huán)保行業(yè)進(jìn)入的資金門檻，推動環(huán)保公司為追求規(guī)模效應(yīng)而持續(xù)外延并購。從美國和歐洲環(huán)保行業(yè)發(fā)展經(jīng)驗看，重資本特征帶來的自然壟斷屬性最終導(dǎo)致水、固廢、危廢等環(huán)保細(xì)分市場最終均成長為自然寡頭壟斷市場。

在市政廢物管理市場目前面臨廢物產(chǎn)生量增長緩慢和資源循環(huán)利用的不利因素下，通過外延并購也是企業(yè)提升收入和加速成長的重要手段。廢品管理（WM）等三家龍頭公司在過去幾年中持續(xù)實施外延并購，以提升市場占有率和企業(yè)定價能力。從并購對象標(biāo)的類型看，大型及小型公司、前端收集及后端處置公司等均有涉及。

如前所述，即使在持續(xù)多年的并購整合之后，目前市政公司和小型私營企業(yè)在市政廢物管理市場的份額分別為26%和10%，在填埋市場的市場份額分別26%和10%，未來仍有較大的市場集中度提升潛力。

美國環(huán)衛(wèi)市場重點上市公司介紹

廢品管理（WM）：

外延并購成就固廢巨頭，規(guī)模經(jīng)濟(jì)提升運營效率

廢品管理（WM）是北美規(guī)模最大固廢處理公司，目前共擁有2.2萬輛垃圾收集車輛，4.12萬名員工，262個填埋場，310個固廢中轉(zhuǎn)站，120家資源回收中心和17家垃圾焚燒發(fā)電廠，服務(wù)美國、加拿大和波多黎各等2,700萬戶工商業(yè)和居民客戶。2016年，公司營收規(guī)模為136.09億美元，凈利潤為11.82億美元，目前市值約330億美元，是標(biāo)普500指數(shù)成分股。

公司主營業(yè)務(wù)包括垃圾收集、廢品回收、垃圾轉(zhuǎn)運、垃圾填埋場以及垃圾焚燒，固廢上下游產(chǎn)業(yè)鏈全覆蓋。從收入占比看，2016年，圾收集業(yè)務(wù)占收入的54%，其次為垃圾填埋、轉(zhuǎn)運、回收等業(yè)務(wù)，分別占公司當(dāng)年收入的19%、9%和8%。近五年來，公司收入規(guī)模穩(wěn)定在130億美元左右，主要原因是公司堅持價格導(dǎo)向而并非規(guī)模導(dǎo)向，停止了部分低價合同。從凈利潤率看，剔除2013年的異常年份后，公司過去10年的凈利潤率基本穩(wěn)定在8%左右。2013年，公司剝離焚燒發(fā)電子公司W(wǎng)heelabrator發(fā)生5.09億美元商譽(yù)減值損失和4.64億美元資產(chǎn)減值影響，導(dǎo)致當(dāng)年凈利潤率低至0.93%。

WM前身是一家芝加哥地區(qū)私人垃圾處理公司，發(fā)展初期僅有12輛拖車以及75萬美元年營業(yè)額。1968年Buntrock和Huizenga把位于芝加哥和佛羅里達(dá)的垃圾儲運資產(chǎn)進(jìn)行合并，成立WasteManagement公司。WM成立第一年在伊利諾伊、威斯康辛和弗羅里達(dá)州共產(chǎn)生550萬美元收入，并于1971年在紐交所上市，行業(yè)快速成長以及公司業(yè)務(wù)發(fā)展獲得充足資金，推動公司業(yè)務(wù)步入高速成長期，1971~1980年收入復(fù)合增速達(dá)到48%，凈利潤率達(dá)到10%。

上市之后，公司持續(xù)開啟一系列收購，僅在在上市后一年半內(nèi)就完成75起并購。1998年，公司與全美第三大垃圾收集企業(yè)USAWasteService合并，2008年公司出價62億美金欲收購全美第二大固廢處理企業(yè)RepublicService，但最終沒有獲得成功。在立足美國的基礎(chǔ)上，WM也在1975~1989年逐步進(jìn)入沙特阿拉伯、阿根廷、澳大利亞、委內(nèi)瑞拉和中國香港等地區(qū)，從事市政垃圾處理。1984年公司收購ServicesCorporationofAmercia，收入規(guī)模從10億美元增加到12億美元，一舉成為美國最大固廢處理公司。

總結(jié)而言，美國經(jīng)濟(jì)高速增長導(dǎo)致固廢產(chǎn)生量和處理需求增加，而美國政府固廢法律和標(biāo)準(zhǔn)不斷完善，推動固廢產(chǎn)業(yè)并購整合。WM通過一系列并購不斷成長，才有了今日固廢巨頭和環(huán)保市值第一股。

共和服務(wù)（RSG）：

垃圾收集貢獻(xiàn)主要營收，內(nèi)生外延雙輪驅(qū)動

根據(jù)收入規(guī)模計算，共和服務(wù)（RSG）是美國第二大固廢公司，業(yè)務(wù)基本覆蓋美國全境。截至2016年底，RSG在美國39個州經(jīng)營333個收集點，204個轉(zhuǎn)移站，192個活性填埋場，64個回收中心，7個回收和處置設(shè)施以及10個鹽水處理井，71個氣體填埋和可再生能源項目。2016年公司實現(xiàn)營業(yè)收入93.88億美元，凈利潤2.47億美元。

1981年，公司前身RepublicIndustry作為垃圾處理公司成立；1998年，RepublicIndustry將共和國服務(wù)公司（RSG）分拆上市；2008年6月，RSG以61億美元的股票收購其較大的競爭對手AlliedWasteIndustries，一舉成為美國第二大廢物管理公司。大體量并購?fù)苿庸緺I業(yè)收入從2008年的36.85億美元上升到2009年的81.99億美元，同比上升122.49%；凈利潤從2008年的0.74億美元上升到2009年的4.95億美元，同比上升570.73%。

近年來，公司依靠內(nèi)生增長和外延驅(qū)動雙輪驅(qū)動，營業(yè)收入穩(wěn)步提升，2013-2016年年均復(fù)合增長率達(dá)3.7%，推動營業(yè)收入穩(wěn)健增長的動力來自于垃圾收集&處理量和垃圾收集&處理費用的共同提升。內(nèi)生增長方面，公司聚焦垃圾數(shù)量增長、價格上漲、回收能力擴(kuò)大、基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展，外延主要依靠收購和公私合作伙伴關(guān)系，收購私營固廢和回收公司，補(bǔ)充公司現(xiàn)有的業(yè)務(wù)平臺。

公司當(dāng)前業(yè)務(wù)涵蓋市政固體廢物收集、轉(zhuǎn)移、處置、回收服務(wù)，其中垃圾收集業(yè)務(wù)占比高達(dá)76%，填埋、轉(zhuǎn)運及E&P廢物服務(wù)在收入總占比相對較小。從收集業(yè)務(wù)中各類客戶類型看，公司31%的收入來自住宅垃圾收集服務(wù)，40%來自商業(yè)服務(wù)，28%來自工業(yè)收集服務(wù)。在住宅垃圾收集業(yè)務(wù)中，公司在路邊收集廢物運輸?shù)睫D(zhuǎn)運站，或直接運輸?shù)嚼盥駡龌蚧厥罩行摹?/p>

廢物聯(lián)合公司（WCN）：

瞄準(zhǔn)利基市場，巨頭合并加速前行

從收入規(guī)?？?，廢物聯(lián)合公司（WCN）是北美第三大固體廢物服務(wù)公司，也是北美領(lǐng)先的油田廢物處理公司，在美國和加拿大提供垃圾收集、轉(zhuǎn)運、處置和回收服務(wù)。截至2016年末，公司經(jīng)營261個固體廢物收集操作網(wǎng)絡(luò)，135個轉(zhuǎn)運站，7個聯(lián)運設(shè)施，71個回收中心，93個垃圾填埋場，22個E＆P液體廢物注入井和17個E＆P廢物處理和采油設(shè)施。客戶涵蓋美國40個州和加拿大5個省份的住宅、商業(yè)、工業(yè)和E&P客戶。2016年公司實現(xiàn)營業(yè)收入33.76億美元，凈利潤2.47億美元。

公司成立于1997年，后迅速擴(kuò)張，在成立約一年之內(nèi)就成功上市（1998年5月）。2016年WCN與ProgressiveWaste合并，交易金額達(dá)78.15億美元，ProgressiveWaste是北美最大的全方位服務(wù)廢物管理公司之一，為美國14個州和哥倫比亞特區(qū)的商業(yè)、工業(yè)、市政和住宅客戶提供生活垃圾回收和處理服務(wù)。WCN和ProgressiveWaste在業(yè)務(wù)和區(qū)域上形成互補(bǔ)，此次收購給公司帶來了垂直整合，合并后的公司在北美形成了固體廢物運營綜合網(wǎng)絡(luò)，有效鞏固和加強(qiáng)公司的行業(yè)地位。

2012-2015年公司營業(yè)收入穩(wěn)定在20億元左右，2016年由于合并ProgressiveWaste營收規(guī)模增長到33.76億美元。公司銷售凈利率穩(wěn)步增長，得益于公司良好的成本控制和差異化競爭策略，相比廢品管理（WM）和共和服務(wù)（RSG），廢物聯(lián)合公司（WCN）即專注于二級市場和單獨市場。公司避免競爭激烈的城市市場，通過排他性協(xié)議、垂直整合和資產(chǎn)定位獲取高份額的市場。如在利基市場E&P廢物處理業(yè)務(wù)中，公司將目標(biāo)定在村鎮(zhèn)市場，鑒于現(xiàn)有的第三方廢物處置替代品的能力有限，在某些農(nóng)村市場的先占優(yōu)勢可能會改善公司的市場定位和財務(wù)回報。

環(huán)衛(wèi)市場化&模式創(chuàng)新提速，

國內(nèi)輕資產(chǎn)模式升級在即

環(huán)衛(wèi)市場化加速推進(jìn)，

千億空間靜候釋放

政策持續(xù)驅(qū)動環(huán)衛(wèi)市場化進(jìn)程

環(huán)衛(wèi)服務(wù)業(yè)在國內(nèi)的國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類中屬于公共設(shè)施管理業(yè)，主要包括以下三個方面：一、環(huán)境衛(wèi)生管理：指城鄉(xiāng)生活垃圾、糞便等的收集、運輸、處理處置，道路的清掃保潔，公共廁所清潔等；二、城鄉(xiāng)市容管理：指對城鄉(xiāng)戶外標(biāo)志、材料堆放等的清理活動；三、綠化管理：指對城市綠地的養(yǎng)護(hù)和管理活動。

2003年以前，我國環(huán)衛(wèi)行業(yè)一直是由各個地區(qū)環(huán)衛(wèi)局、環(huán)衛(wèi)處等政府部門或行政事業(yè)單位進(jìn)行管理。在這種管理體制下，不參與市場競爭、效率低下、監(jiān)管缺位等引發(fā)一系列問題，同時也給地方財政造成一定的財政負(fù)擔(dān)。隨著我國城鎮(zhèn)化進(jìn)程加速，環(huán)衛(wèi)需求也急劇增加，人們對環(huán)境衛(wèi)生質(zhì)量要求也在不斷提高，因此單靠政府力量來發(fā)展環(huán)衛(wèi)服務(wù)業(yè)就顯得力不從心。由此可見，在環(huán)衛(wèi)服務(wù)業(yè)中引入社會資本投資，采取市場化競爭機(jī)制，可以更好提升環(huán)衛(wèi)服務(wù)業(yè)效率和質(zhì)量，減輕政府財政負(fù)擔(dān)，形成競爭性、市場化的環(huán)衛(wèi)服務(wù)新格局。

近年來，國家出臺一系列相關(guān)政策，構(gòu)建公用事業(yè)市場化框架。一是推進(jìn)政企分開、政事分開，簡政放權(quán)；二是加快推進(jìn)市政公用事業(yè)的市場化進(jìn)程，引入競爭機(jī)制，推廣政府和社會資本合作模式，由政府授權(quán)特許經(jīng)營，加大政府購買服務(wù)力度。在此基礎(chǔ)上，各個地方也出臺多項在公用事業(yè)領(lǐng)域引進(jìn)社會資本投資的政策，要求當(dāng)?shù)丨h(huán)衛(wèi)監(jiān)管部門從“管干一體”轉(zhuǎn)型為專業(yè)監(jiān)督管理組織，將環(huán)衛(wèi)服務(wù)項目向社會公開招投標(biāo)，進(jìn)行市場化運作，在服從管理機(jī)構(gòu)調(diào)度的前提下，自負(fù)盈虧。這一系列舉措核心是避免政府成為單一投資主體，實行政府和社會資本的合作模式，使得環(huán)衛(wèi)服務(wù)業(yè)走向市場化之路。

環(huán)衛(wèi)市場千億空間，長期成長可期

在當(dāng)前階段，國內(nèi)環(huán)衛(wèi)服務(wù)市場主要分為道路清掃保潔、垃圾清運和公廁維護(hù)保潔三部分。根據(jù)測算，我們預(yù)計2017年我國環(huán)衛(wèi)市場規(guī)模為1,513億元，其中清掃、清運及公廁維護(hù)的市場規(guī)模分別為1,085、247、181億元；且我們預(yù)計環(huán)衛(wèi)市場規(guī)模在2020年將進(jìn)一步增加至1,964億元，2017~2019市場復(fù)合增速為9.1%。我們測算的基本假設(shè)如下：

目前城市道路年清掃市場價格普遍在8~12元/平方米，假設(shè)2015年國內(nèi)清掃均價為9元平方米；清運均價普遍在70~90元/噸，假設(shè)2015年國內(nèi)清運均價為80元/噸；國內(nèi)公廁維護(hù)價格普遍在8~12萬區(qū)間內(nèi)，假設(shè)2015年國內(nèi)公廁年維護(hù)均價為10萬元；我們假設(shè)清掃、清運及公廁維護(hù)價格的年均漲幅為3%，和通脹水平基本接近；

我們假設(shè)城市清掃面積增速在2015年基礎(chǔ)上穩(wěn)步小幅回落，而縣城清掃業(yè)務(wù)隨著機(jī)械化率提升而維持在較高增速；同時我們假設(shè)城市垃圾清運量未來維持在7%左右的增速，而縣城垃圾清運量維持在4%增速；

我們假設(shè)城市公廁數(shù)量未來增速維持在1.5%，縣城公廁數(shù)量的未來增速維持在2%，和兩者近期實際增速基本接近；

從市場規(guī)模和市場化程度的國際比較看，國內(nèi)環(huán)衛(wèi)市場擴(kuò)容潛力充分，2016年的美國市政廢物管理市場規(guī)模高達(dá)4,080億元（600億美元），是同期國內(nèi)市場規(guī)模的近3倍。對于從事環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)的公司而言，除享受行業(yè)整體高單位數(shù)增長的成長擴(kuò)容潛力外，更大的成長紅利在于市場化加速推進(jìn)帶來的訂單轉(zhuǎn)移。從市場化程度看，目前美國市政廢物管理市場的市場化率為78.0%，私營企業(yè)在市場影響力和占有率等方面中擁有支配地位；而根據(jù)我們的測算，目前我國市政廢物管理市場（環(huán)衛(wèi)+最終處置）的市場化率僅為24.6%，其中我們估計環(huán)衛(wèi)的市場化率約為20%，和美國市場差距甚遠(yuǎn)?；诖耍袌龌什町愄N(yùn)含龐大的市場化加速推進(jìn)帶來的訂單轉(zhuǎn)移釋放機(jī)遇。

資本加速涌入，行業(yè)跑馬圈地正式開啟

目前國內(nèi)環(huán)衛(wèi)市場參與企業(yè)數(shù)量多，合同規(guī)模小，環(huán)衛(wèi)市場高度分散。根據(jù)易標(biāo)通環(huán)衛(wèi)招標(biāo)數(shù)據(jù)中心發(fā)布的《2016年全國環(huán)衛(wèi)服務(wù)環(huán)衛(wèi)招標(biāo)市場年報》，目前全國相對活躍的環(huán)衛(wèi)企業(yè)約有10,000家左右。2016年，全國共有3,234家企業(yè)中標(biāo)環(huán)衛(wèi)項目，全國各地共發(fā)布環(huán)衛(wèi)招標(biāo)項目5,497個，按照中標(biāo)企業(yè)數(shù)量計算，平均每家企業(yè)中標(biāo)項目數(shù)量為1.7個。此外，從合同規(guī)模看，2016年，全國各地新簽環(huán)衛(wèi)服務(wù)合同總金額為861億元，平均每個項目的合同金額為1,733萬元；新簽項目的首年服務(wù)總金額為224億元，平均每個項目的首年服務(wù)金額為452萬元，項目規(guī)模明顯偏小。

盡管參與企業(yè)眾多，但隨著資本快速進(jìn)入，龍頭企業(yè)開始快速跑馬圈地，環(huán)衛(wèi)市場訂單逐步在向具有資金&資源&管理的優(yōu)勢企業(yè)集中。根據(jù)易標(biāo)通環(huán)衛(wèi)招標(biāo)數(shù)據(jù)中心統(tǒng)計數(shù)據(jù)，按照合同規(guī)模排名，2016年國內(nèi)環(huán)衛(wèi)市場簽約規(guī)模前5名企業(yè)為啟迪桑德、北京環(huán)衛(wèi)、龍馬環(huán)衛(wèi)、北控水務(wù)、玉禾田等，簽約合同規(guī)模分別為137、119、50、46、40億元。2016年前15名企業(yè)的合同簽約規(guī)模合計為542億元，占全國新簽環(huán)衛(wèi)服務(wù)合同總規(guī)模的62.9%。

從環(huán)衛(wèi)市場參與主體看，目前環(huán)衛(wèi)市場可以劃分為傳統(tǒng)民營環(huán)衛(wèi)公司、延伸業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)入的上市公司、地方政府下屬區(qū)域國企等三類參與者。

傳統(tǒng)民營環(huán)衛(wèi)公司：在環(huán)衛(wèi)市場已經(jīng)深耕多年，以區(qū)域性布局為主。玉禾田、新安潔、僑銀環(huán)保等公司在業(yè)內(nèi)起步較早，目前已經(jīng)具備一定行業(yè)知名度和品牌影響力，但普遍缺乏政府資源和融資實力是該類公司進(jìn)一步成長為全國性環(huán)衛(wèi)龍頭的重大制約。

延伸業(yè)務(wù)鏈條進(jìn)入環(huán)衛(wèi)的上市公司：在品牌影響力和融資實力突出，全國性布局環(huán)衛(wèi)市場，上下游資源整合能力突出。啟迪桑德、中國天楹等固廢處理公司通過業(yè)務(wù)從廢物末端處置向前端收運延伸而切入環(huán)衛(wèi)市場，而龍馬環(huán)衛(wèi)、中聯(lián)重科（目前環(huán)衛(wèi)資產(chǎn)已剝離）等公司通過上游環(huán)衛(wèi)設(shè)備銷售為入口向下游環(huán)衛(wèi)運營業(yè)務(wù)延伸；對于北控水務(wù)（H）等有志于打造環(huán)境綜合服務(wù)商的企業(yè)而言，目前也在積極布局環(huán)衛(wèi)市場。

區(qū)域性國企公司：政府資源密切，主要依托當(dāng)?shù)卣P(guān)系開展業(yè)務(wù)，在當(dāng)?shù)丨h(huán)衛(wèi)市場中占據(jù)主導(dǎo)地位，但市場化程度、管理效率和跨區(qū)域運營能力等方面能力偏弱。不過，部分在機(jī)制及活力等方面表現(xiàn)突出的區(qū)域性國企未來進(jìn)一步成長潛力也比較充沛，以北京市國資委下屬的北京環(huán)衛(wèi)等為典型代表。

從品牌、客戶資源、資金實力等角度看，上市公司相較于前兩類公司更加有競爭力。這些公司往往從環(huán)衛(wèi)裝備制造、固廢處理、垃圾收運等業(yè)務(wù)起家，在國家不斷推進(jìn)環(huán)衛(wèi)市場化的進(jìn)程中積極開展環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)。在開展環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)的過程中，垃圾處理企業(yè)及環(huán)衛(wèi)設(shè)備制造企業(yè)，在客戶資源及資金實力上突出，且具有較強(qiáng)的項目管理經(jīng)驗，轉(zhuǎn)型難度較小。

輕資產(chǎn)模式升級在即，

助力行業(yè)集中度提升

人口紅利優(yōu)勢不再，提升機(jī)械化勢在必行

目前國內(nèi)環(huán)衛(wèi)行業(yè)的勞動力密度程度高且勞動力老齡化問題突出。環(huán)衛(wèi)服務(wù)業(yè)很多從業(yè)人員已經(jīng)超過退休年齡。從玉禾田和新安潔兩家環(huán)衛(wèi)公司職工年齡統(tǒng)計可以看到，40歲以上員工占大部分，其中51歲以上比例也不小。如果只對環(huán)衛(wèi)一線員工進(jìn)行統(tǒng)計，老齡員工占比會進(jìn)一步提升。向前看，老齡化未來會隨著人口紅利的喪失會變得更加突出。

從成本構(gòu)成看，環(huán)衛(wèi)服務(wù)項目成本主要由環(huán)衛(wèi)職工薪酬、保險等人工成本、環(huán)衛(wèi)車輛等環(huán)衛(wèi)設(shè)備燃料成本、設(shè)備折舊、設(shè)備維修費等部分組成，勞動力高度密集導(dǎo)致人工成本占比最大，目前普遍占到環(huán)衛(wèi)運營成本的60%~70%。

中國目前正處于快速老齡化階段，老齡化時代到來必然伴隨著勞動力短缺，環(huán)衛(wèi)服務(wù)領(lǐng)域可能出現(xiàn)從業(yè)人員后繼乏人的情況。因此，環(huán)衛(wèi)行業(yè)要保持快速健康發(fā)展，就要提高機(jī)械化率，盡快步入全面環(huán)保裝備階段，著力推廣應(yīng)用中高端環(huán)保設(shè)備，科學(xué)配置，提高機(jī)械使用效率，最大程度緩解從業(yè)人員短缺壓力。

從國內(nèi)機(jī)械化率變動趨勢看，近年來持續(xù)處于快速提升趨勢中，其中城市機(jī)械化清掃率從2013年的44%提升至2016年的60%，縣城機(jī)械化清掃率從2013年的32%提升至2016年的51%，2013~2016年平均分別提升5個及6個百分點。參考海外環(huán)衛(wèi)全部機(jī)械化作業(yè)的發(fā)展經(jīng)驗，國內(nèi)機(jī)械化率提升仍有較大提升空間。

輕資產(chǎn)模式或?qū)⒅鸩缴壍街刭Y產(chǎn)模式

從總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對比可以看出，相對水務(wù)、垃圾發(fā)電、危廢等細(xì)分市場的運營類環(huán)保公司而言，環(huán)衛(wèi)運營公司在上述比率上明顯較高。國內(nèi)環(huán)衛(wèi)合同期限普遍較短遏制環(huán)衛(wèi)公司投資意愿、機(jī)械化率不高、產(chǎn)業(yè)鏈前后端沒有打通等原因是造成環(huán)衛(wèi)公司目前普遍以輕資產(chǎn)模式運營的關(guān)鍵原因。

在國家及地方一系列環(huán)衛(wèi)市場化政策推動下，環(huán)衛(wèi)服務(wù)業(yè)市場化項目規(guī)模迅速擴(kuò)大。目前已有許多以PPP模式運營的環(huán)衛(wèi)項目完成招標(biāo)。在招標(biāo)時，一種模式為環(huán)衛(wèi)一體化的整體處理項目，包含道路清掃、垃圾清運、公廁維護(hù)等分項的項目；除上述模式外，將環(huán)衛(wèi)與后端垃圾焚燒發(fā)電、餐廚及污泥處置等項目綜合打包也開始變得頻繁起來。其中海口環(huán)衛(wèi)一體化PPP項目以及固原市循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)園及環(huán)衛(wèi)一體化項目分別為上述模式的典型案例。

在?？诃h(huán)衛(wèi)一體化PPP項目中，該項目由?？谑惺姓腥莨芾砦瘑T會負(fù)責(zé)項目實施，在四個區(qū)以競爭性磋商方式進(jìn)行招標(biāo)，招標(biāo)文件對項目作業(yè)范圍與具體職責(zé)進(jìn)行詳細(xì)規(guī)定，涉及到環(huán)衛(wèi)服務(wù)各個領(lǐng)域，并按照《?？谑协h(huán)境衛(wèi)生作業(yè)質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)及考核辦法》及其他相關(guān)規(guī)定進(jìn)行考核。

在固原市循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)園及環(huán)衛(wèi)一體化項目中，涵蓋生活垃圾焚燒、餐廚、污泥、建筑垃圾、環(huán)衛(wèi)等固廢全產(chǎn)業(yè)鏈，項目投資規(guī)模龐大，對企業(yè)的技術(shù)實力及管理能力提出較高挑戰(zhàn)，小型環(huán)衛(wèi)公司沒有承接該類項目所必須的能力。從目前環(huán)衛(wèi)項目釋放情況看，包含后端處置的環(huán)衛(wèi)項目正在變得頻繁，資本壁壘上升，客觀有利于行業(yè)集中度提升。

由此可見，隨著地方政府對環(huán)衛(wèi)的需求從政府購買服務(wù)升級至PPP模式，且國內(nèi)環(huán)衛(wèi)上下游產(chǎn)業(yè)鏈正在逐步打通，伴隨著行業(yè)機(jī)械化率快速提升，國內(nèi)環(huán)衛(wèi)公司的商業(yè)模式將逐步變重。而且從海外經(jīng)驗看，環(huán)衛(wèi)公司以重資產(chǎn)模式運營是行業(yè)發(fā)展大勢所趨，國內(nèi)環(huán)衛(wèi)公司需要對模式升級盡早作出相應(yīng)準(zhǔn)備，以適應(yīng)未來行業(yè)變化趨勢。

財政補(bǔ)貼成分較大，

使用者付費制度需健全

目前市場上環(huán)衛(wèi)服務(wù)市場化項目回報機(jī)制大多是政府支付購買服務(wù)費，政府能否及時足額地按照合同標(biāo)準(zhǔn)支付環(huán)衛(wèi)服務(wù)費就成為保證環(huán)衛(wèi)服務(wù)項目收益的重要一環(huán)。從全國范圍內(nèi)來看，道路清掃保潔和垃圾清運兩項主要業(yè)務(wù)的付費并沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。對于道路清掃保潔服務(wù)，山東濟(jì)南象征性規(guī)定收費標(biāo)準(zhǔn)為0.2元/平方米，絕大多數(shù)地區(qū)并不針對這一項目對普通居民進(jìn)行收費。

而對于垃圾清運項目，部分地區(qū)沒有對此項進(jìn)行相關(guān)收費規(guī)定，而僅針對從市政垃圾轉(zhuǎn)運站到后續(xù)處理的過程收取垃圾處理費。根據(jù)收費對象不同以及是否為生活垃圾，收費標(biāo)準(zhǔn)也有所不同。以北京市為例，其收取生活垃圾清運費標(biāo)準(zhǔn)為30元/戶/年，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于垃圾清運75元/噸的市場價格，多余部分主要靠財政補(bǔ)貼為主；而且垃圾清運費的收取存在難度，廣州因為多戶欠繳費用，考慮試行隨水費一起征收的辦法來提高繳費居民比例，差額部分仍需政府財政投入來保證環(huán)衛(wèi)服務(wù)項目正常運轉(zhuǎn)。

從上可以看出，國內(nèi)在環(huán)衛(wèi)領(lǐng)域的使用者付費制度建設(shè)仍處于起步階段，道路清掃保潔服務(wù)及生活垃圾清運費標(biāo)準(zhǔn)較低，需要大量財政補(bǔ)貼以維持行業(yè)運轉(zhuǎn)。從海外經(jīng)驗看，未來國內(nèi)需要完善使用者付費制度，以減輕政府支付壓力和構(gòu)建健康有序的行業(yè)發(fā)展體系。

分析：

圈地運動階段，資源優(yōu)勢龍頭占先

聚焦能抓住訂單釋放機(jī)遇的資源優(yōu)勢企業(yè)

從國際比較角度看，國內(nèi)廢物管理市場雖然已經(jīng)具備相當(dāng)體量，但未來仍具備巨大成長空間（美國市場約4,000億元VS國內(nèi)約1,500億元）；環(huán)衛(wèi)市場化是必然之路（美國市場化率78.0%VS國內(nèi)約20%），在此過程中蘊(yùn)含巨大訂單轉(zhuǎn)移釋放機(jī)遇。我們預(yù)計環(huán)衛(wèi)市場規(guī)模在2020年將進(jìn)一步增加至1,964億元，2017~2019市場復(fù)合增速為9.1%；與此同時，引入競爭機(jī)制、加速市場化機(jī)制形成已經(jīng)成為國內(nèi)環(huán)衛(wèi)市場發(fā)展新趨勢，市場化帶來的訂單轉(zhuǎn)移為相關(guān)企業(yè)提供充分成長空間。

隨著人口紅利逐步喪失、城鎮(zhèn)化進(jìn)程推進(jìn)以及公共服務(wù)領(lǐng)域改革，環(huán)衛(wèi)機(jī)械化以及市場化之路提速，環(huán)衛(wèi)運營市場跑馬圈地運動啟動。環(huán)衛(wèi)項目井噴推動資本加速涌入，行業(yè)并購整合提速，以及從政府購買服務(wù)到PPP、從單一環(huán)衛(wèi)到綜合性市政固廢項目逐步提升行業(yè)資本壁壘，環(huán)衛(wèi)運營行業(yè)分散、公司規(guī)模較小的格局改變在即，行業(yè)集中度提升以及環(huán)衛(wèi)企業(yè)大型化將逐步成為行業(yè)新趨勢。

從美國經(jīng)驗看，國內(nèi)環(huán)衛(wèi)市場出現(xiàn)市值500億人民幣量級公司可期。從海外經(jīng)驗和國內(nèi)環(huán)衛(wèi)市場發(fā)展特點看，有望抓住本輪訂單釋放機(jī)遇，成功跑馬圈地進(jìn)而成長壯大的企業(yè)，需要在政府關(guān)系積累、資本、管理經(jīng)驗、品牌、成本協(xié)同等資源稟賦方面具有較強(qiáng)優(yōu)勢，方能最終成長為中國的廢品管理（WM）。

啟迪桑德：固廢全產(chǎn)業(yè)鏈平臺已成，環(huán)衛(wèi)加速布局提彈性（略）

龍馬環(huán)衛(wèi)：設(shè)備+服務(wù)雙輪驅(qū)動，環(huán)衛(wèi)龍頭邁向新征程（略）

盈峰環(huán)境：環(huán)保綜合服務(wù)商成型，外延順利助高增可期（略）

中國天楹：垃圾焚燒領(lǐng)先企業(yè)，固廢全產(chǎn)業(yè)鏈&海外布局助擴(kuò)張（略）

 來源:Citics公用環(huán)保  作者:李想 崔霖 

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