我國固廢處理行業(yè)起步較晚，目前仍處于快速成長階段，未來存在廣闊的市場前景。在國內(nèi)固廢處理市場中垃圾焚燒發(fā)電和危險廢棄物處理兩個子行業(yè)的市場占比較大、未來發(fā)展前景最明確，本文主要對這兩個領(lǐng)域從行業(yè)盈利模式、產(chǎn)業(yè)鏈競爭分析、參與企業(yè)的財務(wù)情況、行業(yè)政策及未來發(fā)展趨勢等進行分析。

                                                                                                                           來源： 聯(lián)合信用評級

一、行業(yè)概況

我國固廢數(shù)量巨大，種類繁多，固廢處理行業(yè)涉及的細分行業(yè)較多，其中，垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)和危廢處理行業(yè)是最重要的兩個子行業(yè)。我國固廢處理行業(yè)起步較晚，目前仍處于快速成長階段，未來存在廣闊的市場前景。目前我國生活垃圾以衛(wèi)生填埋處理為主，焚燒處理將逐漸取代填埋成為城鎮(zhèn)生活垃圾處理的主要方式。

固體廢棄物主要來自于居民生活和工業(yè)生產(chǎn)，數(shù)量巨大，品種繁多，要求相應(yīng)的處理手段嚴格，可重復(fù)利用程度較高。固體廢棄物通過填埋、焚燒、堆肥、回收利用或者循環(huán)再生方式進行無害化處理。固體廢棄物處理行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈如下圖所示。

就固廢處理行業(yè)的具體工藝路線而言，世界各國的處理技術(shù)均包括填埋、焚燒、堆肥[1]三大處理路線，但常規(guī)處理方法為衛(wèi)生填埋和焚燒。目前，衛(wèi)生填埋處理在我國占主導(dǎo)地位，但焚燒處理優(yōu)勢明顯、增速較快，未來焚燒處理占比將不斷提高，并將成為最主要的方式。

垃圾焚燒與填埋法相比，經(jīng)濟效益和環(huán)境保護程度更高：①減量縮容：在垃圾經(jīng)過焚燒后，一般可減重80%，減容90%以上，節(jié)約大量的土地資源；②資源再利用：按熱值比較，每噸生活垃圾約相當(dāng)于0.2~0.25噸標(biāo)準煤，垃圾焚燒發(fā)電的資源綜合利用效益較好；③污染弱：垃圾焚燒主要產(chǎn)生的氣體為二氧化碳。因而垃圾焚燒成為近年來國家推廣的無害化處理方式，在垃圾無害化處理中的占比逐年上升。

固廢處理行業(yè)細分領(lǐng)域眾多，主要包括工業(yè)固廢、市政垃圾、餐廚垃圾、危險廢物、再生資源回收利用等，除工業(yè)固廢當(dāng)前發(fā)展已進入成熟期外，其他細分領(lǐng)域均處于導(dǎo)入期和成長期。目前，在國內(nèi)固廢處理市場中垃圾焚燒發(fā)電和危險廢棄物處理兩個子行業(yè)的市場占比較大、未來發(fā)展前景最明確，下文主要從這兩個領(lǐng)域進行分析。

二、固廢處理行業(yè)情況

1、垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)

（1）垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)運營模式

垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的運營模式主要為BOT模式；短期內(nèi)經(jīng)營主體的建造收入較高，未來大規(guī)模的建設(shè)期結(jié)束后將轉(zhuǎn)向以運營為主的收入結(jié)構(gòu)，運營收入主要來自于垃圾處理收入和售電收入，同時也受當(dāng)?shù)乩者\量、垃圾熱值和噸垃圾處置費的影響；項目投資高，回收期較長，對垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)的資金實力及融資能力要求很高。

垃圾焚燒項目的經(jīng)營模式包括工程總包、BT、BOT、BOO等，其中BOT模式目前最為普遍。BOT模式下，垃圾焚燒項目的收入主要來自建設(shè)階段的工程收入和運營階段的運營收入。垃圾焚燒發(fā)電項目運營階段收入主要有兩部分：一部分為項目所在地政府環(huán)衛(wèi)部門或當(dāng)?shù)刎斦种Ц兜睦幚硌a貼，由項目所在地政府支付，在項目定標(biāo)時確定單價；另一部分為向電網(wǎng)公司售電收取的售電收入，包括電價補貼。

具體來看，在BOT模式的賬務(wù)處理中，經(jīng)營主體在項目建設(shè)階段確認的工程收入較多，確認的利潤也通常較高，但沒有實際的現(xiàn)金流入，經(jīng)營收入和經(jīng)營活動現(xiàn)金流入存在錯配。項目的實際資金回籠主要依靠運營階段的收入來實現(xiàn)，項目回收期通常較長。同時，垃圾焚燒行業(yè)具有典型的資本密集型特征，項目投資高，經(jīng)營主體在項目建設(shè)期間均需投入大量資金，對企業(yè)的資金實力及融資能力要求很高，存在一定的資金壁壘。

項目收費水平方面，不同項目的垃圾處理費價格差異較大，大致在50~150元/噸的區(qū)間里，目前大部分項目的平均水平在60~80元/噸。根據(jù)2012年4月發(fā)布的《國家發(fā)展改革委關(guān)于完善垃圾焚燒發(fā)電價格政策的通知》，每噸生活垃圾折算上網(wǎng)電量為280千瓦時，執(zhí)行全國統(tǒng)一垃圾發(fā)電標(biāo)桿電價每千瓦時0.65元（含稅，增值稅即征即退）；超過部分電量執(zhí)行當(dāng)?shù)赝惾济喊l(fā)電機組上網(wǎng)電價。

項目盈利性的主要影響因素有垃圾收運量、噸垃圾發(fā)電量、噸垃圾處置費，其中垃圾清運量和噸垃圾發(fā)電量受項目所處區(qū)域經(jīng)濟水平的影響較大，經(jīng)濟發(fā)達的地方一般垃圾收運量較大、垃圾熱值高、噸垃圾發(fā)電量高。（1）垃圾收運量主要由一個城市的垃圾產(chǎn)生量以及收運體系是否健全決定，垃圾產(chǎn)生量主要由人口及人均垃圾產(chǎn)生量決定，這與一個地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)達水平息息相關(guān)，垃圾收運量將直接決定垃圾焚燒廠的產(chǎn)能利用率。（2）噸垃圾發(fā)電量主要受熱值影響。生活垃圾的熱值取決于揮發(fā)分、水分；其中，塑料類、紙類和布類對熱值的貢獻很大，因此商業(yè)發(fā)達及居民生活水平較高城市，垃圾發(fā)電資源條件較好。（3）噸垃圾處置費取決于和當(dāng)?shù)卣勁校唧w價格與當(dāng)?shù)乩幚砗腿债a(chǎn)生規(guī)模，及垃圾熱值密切相關(guān)。

（2）垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)運營情況

2016年，我國生活垃圾清運量及處理量繼續(xù)保持增長，隨著固廢相關(guān)政策的出臺和城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略的不斷推進，垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)將繼續(xù)保持快速發(fā)展態(tài)勢。

生活垃圾清運量方面，我國城鎮(zhèn)垃圾產(chǎn)量巨大，2016年我國城市和縣城生活垃圾清運量達到2.7億噸，較上年增長5%。從生活垃圾清運量看，2006~2016年，我國城市和縣城生活垃圾清運量由2.1億噸增加至2.7億噸，年均增長2.5%。其中，城市生活垃圾清運量由1.5億噸增長至2.0億噸，年均增長3.1%；縣城生活垃圾清運量由0.6億噸增長至0.7億噸；年均增長1.0%；農(nóng)村地區(qū)由于人口密度較低，垃圾以就近處理為主，缺少統(tǒng)一的垃圾清運系統(tǒng)和數(shù)據(jù)統(tǒng)計。從人均生活垃圾產(chǎn)生量看，2006~2016年，我國城市和縣城人均生活垃圾清運量由475千克增加至486千克。從?。ㄊ校┓植伎矗瑥V東、山東、江蘇、浙江和河南的生活垃圾清運量位居全國前五位，分布達到2,533萬噸、1,781萬噸、1,650萬噸、1,599萬噸和1,398萬噸，其次為四川、河北、遼寧、湖南和湖北，分布達到1,302萬噸、1,129萬噸、1,068萬噸、1,040萬噸和1,028萬噸，其余?。ㄊ校├暹\量均未超過千萬噸。前五名和前十名?。ㄊ校┥罾暹\量分布達到8,960萬噸和14,528萬噸，分布占全國生活垃圾清運量的34.5%和55.9%。從人均生活垃圾產(chǎn)生量看，2015年浙江、海南、西藏、福建和新疆人均生活垃圾產(chǎn)生量居全國前五位，分布達843千克/人、680千克/人、673千克/人、656千克/人和613千克/人。我國人口基數(shù)大，有效利用土地少，未來隨著我國人口穩(wěn)步增長，城鎮(zhèn)化率穩(wěn)步提高，垃圾清運量快速增加，垃圾處理壓力越來越大。

垃圾處理量方面，在政府的大力推動下，各地加大對城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理的資金投入，垃圾收運體系日趨完善，處理設(shè)施數(shù)量和能力快速增長，生活垃圾無害化處理率顯著提高。2016年，我國生活垃圾無害化處理量為19,673.8萬噸，較2015年增長9.78%；無害化處理率為96.6%，較2015年提高4.1%。目前，生活垃圾無害化處理量仍存在一定缺口，隨著城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略的不斷推進，預(yù)計“十三五”期間城鎮(zhèn)人口數(shù)量仍將保持一定增速，生活垃圾處理量也將隨之增長。

截至2016年底，我國垃圾焚燒發(fā)電廠新增68座至299座，焚燒垃圾處理占比達到37.5%。全國投產(chǎn)了垃圾焚燒發(fā)電項目273個，并網(wǎng)總裝機容量543萬千瓦，約占全國生物質(zhì)發(fā)電總裝機容量的44%，年上網(wǎng)電量233億千瓦時。2016年以來固廢相關(guān)政策的陸續(xù)出臺，多項規(guī)定中提到“截至2020年底生活垃圾焚燒處理能力占無害化處理能力的比例達到50%”，明確了未來五年的我國垃圾焚燒行業(yè)發(fā)展目標(biāo)，在政策的推進下，未來各地將不斷新建垃圾焚燒發(fā)電廠，垃圾焚燒占比有望進一步提高，垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)市場空間較大。

行業(yè)集中度方面，截至2016年底，我國已投運的垃圾焚燒規(guī)模已超過25萬噸/日，前五大公司分別為錦江環(huán)境、康恒環(huán)境、光大國際、中國環(huán)境保護集團和重慶三峰，市場占有率分別為11%、11%、9%、8%和7%，前五大企業(yè)占已運營的垃圾焚燒市場占有率為46%。截至2016年底，我國垃圾焚燒市場的在手項目處理規(guī)模已超過55萬噸/日，前五大公司分別為光大國際、中國環(huán)境保護集團、錦江環(huán)境、重慶三峰和盛運環(huán)保，市場占有率分別為9%、9%、9%、7%和7%，前五大企業(yè)在手項目市場占有率合計41%。固廢處理企業(yè)成長性強，經(jīng)過近幾年來的“跑馬圈地”式的擴張，市場上排名靠前的垃圾焚燒處理企業(yè)的在手項目規(guī)模迅速擴大，垃圾焚燒行業(yè)集中度一般，同時目前在手項目的競爭格局已基本代表垃圾發(fā)電行業(yè)的競爭格局。未來有實力的固廢企業(yè)將通過并購整合擴大市場占有率，行業(yè)集中度有望進一步提高。

2、危險廢棄物處理行業(yè)

危廢企業(yè)平均規(guī)模較小，分散性較強，大部分企業(yè)可處置的危險廢物種類較少，且擁有大規(guī)模處理能力的企業(yè)極少；危廢處理行業(yè)面臨實際處理量較低的局面，危險廢物處理行業(yè)的缺口較大。未來隨著國家政策的逐步實施，政府對危廢自行利用處置活動監(jiān)管力度的加強，危廢處理企業(yè)的業(yè)務(wù)有望大幅增長。

危廢是指列入國家《國家危險廢物名錄》或由國家按照一定的技術(shù)標(biāo)準認定為具有毒性、腐蝕性、易燃性、反應(yīng)性或感染性的廢棄物。目前，《國家危險廢物名錄（2016）》已正式發(fā)布，其將危廢分為46大類別，共479種，根據(jù)來源不同，可以分為工業(yè)危廢、醫(yī)療危廢和其他危廢。危廢處理行業(yè)具有技術(shù)難度大和盈利性較高的特點。

危廢最終處理方式主要還是焚燒與填埋，其中焚燒產(chǎn)生的飛灰、物化后的部分產(chǎn)物也需填埋，填埋容量供不應(yīng)求，目前送去填埋的大多是焚燒飛灰、重金屬污泥等無法繼續(xù)減量的廢物。但填埋方式的占地因素、處置種類、立項審批等缺點都限制了其發(fā)展。目前，廣東、上海等地的危廢焚燒項目都處于滿產(chǎn)狀態(tài)，對焚燒的需求量較高。未來危廢無害化產(chǎn)能的增量主要來自于焚燒項目，水泥窯協(xié)同處理僅做補充。

危險廢棄物產(chǎn)生量及處理量方面，2016年全國工業(yè)危險廢物產(chǎn)生量為5,347萬噸，同比增長34.49%，主要系2016年以來國家環(huán)保督察力度加大，導(dǎo)致過去企業(yè)偷排漏排的危廢量回流到正規(guī)處置渠道所致；危廢處理量為4,430萬噸，同比增長38.52%，其中資源化處置量2,824萬噸，無害化處置量1,606萬噸，綜合處置率82.85%，但由于部分地區(qū)危險廢物利用量包含對往年貯存量的利用，再加上部分企業(yè)未嚴格申報，處置率數(shù)據(jù)偏高。整體看，我國危險廢棄物的處理量和處理率穩(wěn)步提升，但處置率仍有待提高，危險廢棄物市場缺口較大，隨著近年來更嚴格的法規(guī)監(jiān)管及更高的環(huán)境保護標(biāo)準的出臺，危險廢棄物處理行業(yè)有望迎來更大的發(fā)展機遇。

危廢產(chǎn)量巨大，政策監(jiān)管驅(qū)動，需求逐步釋放。與生活垃圾成熟的處理模式相比，我國危廢處理行業(yè)仍處于成長階段。從行業(yè)發(fā)展來看，大多數(shù)產(chǎn)廢企業(yè)危廢產(chǎn)量有限，但由于危廢處理成本較高，再加上過去監(jiān)管缺失，隱藏、傾倒、丟棄相對容易，瞞報、漏報現(xiàn)象嚴重，導(dǎo)致危廢處理需求得不到有效釋放。根據(jù)2010年發(fā)布的《第一次全國污染源普查公報》，2007年全國工業(yè)危廢產(chǎn)量為4,573.69萬噸，已遠超2015年環(huán)境統(tǒng)計年報的值。根據(jù)國外經(jīng)驗，危廢產(chǎn)生量占固廢的比重基本都在4%以上，基于環(huán)境統(tǒng)計年報數(shù)據(jù)，我國2015年工業(yè)危廢產(chǎn)生量大約為1.3億噸，尚有約9,000萬噸的工業(yè)危廢沒有被納入統(tǒng)計口徑，差異主要來自于危廢產(chǎn)生企業(yè)對危廢的少報瞞報，部分危廢流向沒有危廢經(jīng)營資質(zhì)的企業(yè)處置。若以危廢實際產(chǎn)生量來看，目前危廢的有效綜合利用處置率很低，提升空間大。在政策的驅(qū)動下，危廢處理需求開始釋放。2018年我國將開啟地市污染普查，同時環(huán)保督察力度、政府監(jiān)管力度持續(xù)加強，在此背景下，危廢處理需求將加速釋放。隨著政策法規(guī)利好的不斷釋放，涉危行業(yè)在“十三五”期間將出現(xiàn)快速增長趨勢，未來危險廢棄物處理行業(yè)市場空間較大。

危險廢棄物產(chǎn)生量與處理能力分布不均衡，山東、浙江等大部分污染大省危廢產(chǎn)生量量大，但其就地處理危廢能力不足，部分危廢需要運輸?shù)酵獾靥幚?。跨地區(qū)轉(zhuǎn)移處置危廢的流程復(fù)雜、審批周期長，一定程度上對當(dāng)?shù)匚U處理周期產(chǎn)生影響。

行業(yè)集中度方面，截至2016年，我國各?。▍^(qū)、市）頒發(fā)的危險廢物（含醫(yī)療廢物）經(jīng)營許可證共2,195份，較上年增加113個；從日處理量和處理種類看，81.1%的企業(yè)日處理量小于50噸，日處理量50~100萬噸的企業(yè)占9.7%，日處理量100~500萬噸的企業(yè)占7.9%，；可處理的危廢種類小于5種的企業(yè)數(shù)量占88.0%，可處理6~10種危廢種類的企業(yè)占5.0%，可處理11~25種危廢種類的企業(yè)占6.0%，市場中成熟的規(guī)?；髽I(yè)數(shù)量有限，市場高度分散。整體看，行業(yè)集中度仍處于較低水平，資質(zhì)企業(yè)平均規(guī)模較小，大部分企業(yè)處置資質(zhì)比較單一，未來隨著國家固廢政策的逐步實施，政府對危廢利用及處置活動監(jiān)管力度的加強，危廢處理企業(yè)的業(yè)務(wù)有望大幅增長，行業(yè)集中度有望大幅提升。

危廢處置價格方面，近年來，危廢處置價格呈現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢。根據(jù)行業(yè)情況來看，2013年，危廢處置業(yè)務(wù)平均價格為1,500元/噸左右，2016年則上升至2,500元/噸左右，其中填埋處置的價格一般在2,000~4,000元/噸，焚燒處置的價格一般在2,000~5,000元/噸，各地價格差異較大，主要是受危廢產(chǎn)量與處理量缺口大小影響，缺口較大的地區(qū)如山西、四川，處理費用相對較高。以全國環(huán)境統(tǒng)計公報數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，假設(shè)未來幾年危廢產(chǎn)生量保持過去十年復(fù)合增長率12%的增速，保守估計處置率為35%，單位處置成本為2,500元/噸，則預(yù)計2020年危廢處置市場為613億元，2017~2020處置市場空間總計2,086億元。考慮到還有大量的危廢沒有進入國家統(tǒng)計口徑，若將這些量考慮在內(nèi)，市場空間還將提升2~3倍。

三、行業(yè)競爭

1、固廢主要上市公司情況

聯(lián)合評級對A股市場從事固廢處理行業(yè)的上市公司進行了整理，具體公司情況如下表所示：

A股上市的固廢處理企業(yè)主要有15家，大部分分布于沿海經(jīng)濟較發(fā)達城市。從數(shù)量上來看，民營企業(yè)有9家，占比較高；從凈資產(chǎn)規(guī)模來看，民企的規(guī)模偏小。從各固廢處理的經(jīng)營范圍來看，這些企業(yè)的營業(yè)范圍已經(jīng)覆蓋了固廢各個子分行業(yè)，并且在各個子行業(yè)內(nèi)不斷延伸產(chǎn)業(yè)鏈條，以垃圾焚燒行業(yè)為例，中國天楹、雪浪環(huán)境等公司已實現(xiàn)了項目的工程建設(shè)、環(huán)保設(shè)備的自主生產(chǎn)、垃圾焚燒項目運營的產(chǎn)業(yè)鏈布局，并且對于固廢上游的垃圾清運拓展。從各公司2016年年報中披露的發(fā)展戰(zhàn)略來看，多家公司將環(huán)境治理綜合運營商作為未來的發(fā)展戰(zhàn)略，未來各公司除了深耕原有領(lǐng)域，還會積極延伸產(chǎn)業(yè)鏈條，豐富業(yè)務(wù)類型。

2、未來市場競爭趨勢

（1）固廢行業(yè)收購整合，精細化發(fā)展

固廢處理行業(yè)屬于重資產(chǎn)的運營產(chǎn)業(yè)，行業(yè)內(nèi)的企業(yè)需要規(guī)?；途毣芾韮?yōu)勢，在未來行業(yè)內(nèi)的企業(yè)會通過擴大市場規(guī)模，同時企業(yè)會通過整改收購以提升運營管理質(zhì)量。大部分固廢公司在促進在手項目逐步落地的同時，進行產(chǎn)業(yè)鏈橫向和縱向延伸，目標(biāo)成為固廢城市綜合服務(wù)商。

橫向產(chǎn)業(yè)鏈延伸：綠色動力環(huán)保集團股份有限公司積極擴充其他固廢領(lǐng)域處理能力，包括生活垃圾、醫(yī)療垃圾、工業(yè)危廢等領(lǐng)域，盛運環(huán)保積極拓展餐廚垃圾、醫(yī)療廢棄物、電子廢棄物等固廢領(lǐng)域。

縱向產(chǎn)業(yè)鏈延伸：啟迪桑德正在積極拓展其環(huán)衛(wèi)云戰(zhàn)略，三網(wǎng)融合（環(huán)衛(wèi)+再生資源+垃圾分類）為核心，衍生出五位一體業(yè)務(wù)——社區(qū)服務(wù)+生活垃圾分類+環(huán)衛(wèi)作業(yè)+再生資源回收+供應(yīng)鏈物流服務(wù)；中國天楹以垃圾焚燒起家，目前正在向上游的分類、收運、中轉(zhuǎn)和綜合環(huán)衛(wèi)方向發(fā)展，并在逐步打造智能環(huán)衛(wèi)+再生資源平臺。

多板塊業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展：比如污水+固廢、燃氣+固廢等，如：光大國際、北京控股有限公司、瀚藍環(huán)境等。

（2）預(yù)計未來龍頭市場占有率將提升

經(jīng)過“十二五”期間產(chǎn)能的快速增長，2016年底我國已投運的垃圾焚燒產(chǎn)能已超過25萬噸/日。近年來，垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)集中度不斷提升，截至2016年底，前十大垃圾焚燒企業(yè)的市場占有率已經(jīng)超過60%。大部分產(chǎn)能集中在專業(yè)運營商企業(yè)，其余部分分布在地方環(huán)保公司和當(dāng)?shù)卣种小ｋS著市場進一步呈現(xiàn)集約化趨勢，專業(yè)運營商的競爭優(yōu)勢越發(fā)凸顯，地方產(chǎn)能將大概率被行業(yè)龍頭企業(yè)整合，行業(yè)集中度繼續(xù)提高。

四、行業(yè)政策

從行業(yè)政策來看，2016年以來，我國固廢政策出臺的頻率加快，固廢政策趨于全面化、細致化，行業(yè)和技術(shù)規(guī)范逐次出爐。從執(zhí)行力來看，中央環(huán)保督察、專項督查、強化督查等相繼實施，強化政府落實環(huán)境治理，環(huán)保懲罰力度也在加大。隨著環(huán)保政策的密集落地，2018年環(huán)保政策驅(qū)動效將加速釋放，這將有利于固廢行業(yè)的發(fā)展，固廢處理市場逐步打開。

從時間脈絡(luò)看，自2016年以來，我國固廢相關(guān)政策出臺頻率加快，尤其是省級細則密集落地，2017年是相關(guān)政策爆發(fā)年，2018年1月，環(huán)保政策再迎密集落地期。自2018年1月1日，國家層面，《環(huán)境保護稅法》、《環(huán)境保護稅法實施條例》等固廢新政正式實施；地方層面，《四川省環(huán)境保護條例》、《上海市建筑垃圾處理管理規(guī)定》、《浙江省污染地塊開發(fā)利用監(jiān)督管理暫行辦法（征求意見稿）》等相關(guān)政策也開始密集落地。

從政策連貫性看，固廢政策趨于全面化、細致化。當(dāng)前排污許可法律框架確立，行業(yè)和技術(shù)規(guī)范漸次出爐；同時銜接環(huán)評制度，環(huán)評管準入，許可管運營，并建立由下向上的企事業(yè)單位總量控制制度。自2017年以來，環(huán)保相關(guān)法律法規(guī)體系不斷完善，從制度上促進固廢行業(yè)的發(fā)展。

《“十三五”全國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》助推垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)快速發(fā)展；最新頒布的《國家危險廢物名錄》對于危廢的識別更加清晰，危廢處理更加有據(jù)可循；《環(huán)境保護稅法》于2018年1日1日正式施行，“排污費改稅”有利于引導(dǎo)排污單位減少污染物排放；《納入排污許可管理的火電等17個行業(yè)污染物排放量計算方法（試行）》和《未納入排污許可管理行業(yè)適用的排污系數(shù)、物料衡算方法（試行）》是全面細化和保障環(huán)保稅法實施的綜合性配套法規(guī)，進一步明確環(huán)保稅稅制要素。

具體政策見下表，我國相關(guān)政策的連續(xù)出臺，這將有利于固廢行業(yè)的發(fā)展，固廢處理市場將逐步打開。

五、固廢處理行業(yè)企業(yè)財務(wù)狀況

截至2017年11月30日，聯(lián)合評級對固廢處理企業(yè)（發(fā)債主體和上市公司）結(jié)合中國固廢網(wǎng)以及北極星環(huán)保網(wǎng)等網(wǎng)站進行綜合篩選，共選取了15個A股上市公司作為比較和分析樣本。

1．資產(chǎn)規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)

截至2016年底，15家樣本企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模分布差異較大，資產(chǎn)規(guī)?？缍却螅植加?6億元至近400億元之間，其中9家資產(chǎn)規(guī)模位于100億元以下，行業(yè)內(nèi)企業(yè)以中小規(guī)模為主，整體資產(chǎn)規(guī)模差異較大主要與公司的主營業(yè)務(wù)不同相關(guān)，其中，啟迪桑德?lián)碛泄虖U處置、水務(wù)、新環(huán)衛(wèi)一體化、再生資源以及環(huán)保設(shè)備制造五大業(yè)務(wù)板塊，格林美主要從事回收利用廢棄鈷鎳鎢資源、廢舊電池、電子廢棄物等廢棄資源循環(huán)再造，其生產(chǎn)超細鈷、鎳粉是全球硬質(zhì)合金行業(yè)認可的優(yōu)質(zhì)品牌，超細鈷粉的國內(nèi)市場占有率達到50%以上，超細鎳粉是世界三大鎳粉品牌之一；盛運環(huán)保擁有從垃圾發(fā)電設(shè)備制造到投資建設(shè)運營等全產(chǎn)業(yè)鏈；僅從事單一業(yè)務(wù)或較為業(yè)務(wù)區(qū)域較小的企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模相對較小。

截至2016年底，樣本企業(yè)資產(chǎn)負債率大部分分布于15%~63%之間，分布差異較大，資產(chǎn)負債率超過50%的只有4家，整體上看負債率處于一般水平；資產(chǎn)負債率、全部債務(wù)資本化比率和長期債務(wù)資本化比率中位數(shù)分別為52.79%、55.48%和40.62%，較2015年底的51.84%、55.04%和37.85%均有所上升，這與近年來國家鼓勵環(huán)保行業(yè)發(fā)展、環(huán)保趨嚴使得眾多負債較低的小企業(yè)加速擴張業(yè)務(wù)有關(guān)。

截至2017年6月底，15家樣本企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模均呈現(xiàn)不同程度的增長，大部分增幅在15%以內(nèi)，增幅最大的是首創(chuàng)股份，上升18.81個百分點，主要系首創(chuàng)股份業(yè)務(wù)不斷擴張，對外投資較多，預(yù)付工程款和投資款大幅上升所致；6家樣本企業(yè)資產(chǎn)負債率均出現(xiàn)小幅上升，大部分在3個百分點以內(nèi)。

2．盈利規(guī)模和盈利能力

從收入和凈利潤規(guī)模來看，2016年樣本企業(yè)中8家收入規(guī)模位于20億以上，其對應(yīng)的凈利潤有6家位于5億元以上。從近兩年盈利規(guī)模變化情況來看，2016年大部分樣本企業(yè)收入和利潤較2015年均有不同程度的增長，但收入和凈利潤的增長幅度均較小。

從盈利指標(biāo)來看，毛利率方面，2016年樣本企業(yè)銷售毛利率大部分分布在15~62%左右，中位數(shù)為32.94%，銷售毛利率水平最高的企業(yè)為偉明環(huán)保，達到62.06%，主要系偉明環(huán)保主營業(yè)務(wù)比較集中，其項目運營業(yè)務(wù)占比96.47%，專注于城市生活垃圾的清運、焚燒發(fā)電（占比96.47%），由于同時具備從清運設(shè)備到焚燒設(shè)備均可的自制技術(shù)實力，可大幅降低成本所致。格林美銷售毛利率水平最低，為15.71%，主要系格林美主營業(yè)務(wù)較多，存在并航油電池材料業(yè)務(wù)（占26.41%）和貿(mào)易貿(mào)易業(yè)務(wù)（占18.71%），兩類業(yè)務(wù)毛利率水平低，對公司整體盈利水平產(chǎn)生銷售毛利率被拉低所致影響。2016年樣本企業(yè)總資產(chǎn)報酬率和凈資產(chǎn)收益率中位數(shù)分別為7.43%和10.82%，行業(yè)盈利能力較高。從近兩年盈利指標(biāo)變化來看，2016年，少部分樣本企業(yè)銷售毛利率、總資產(chǎn)報酬率和凈資產(chǎn)收益率較2015年呈現(xiàn)不同程度的提升，但不顯著。

3．收現(xiàn)質(zhì)量和經(jīng)營效率

從經(jīng)營活動現(xiàn)金流來看，2016年大部分樣本企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流入較上年均有不同程度的增長，其中增幅最大的是格林美，為55.72%，增幅最小的是偉明環(huán)保，僅為1.39%；樣本企業(yè)經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流變化趨勢和經(jīng)營活動現(xiàn)金流入變化趨勢較一致，其中格林美經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額由2015年的-2.99億元上升至2016年的1.16億元，主要系2016年格林美加強了應(yīng)收賬款管理，銷售回款較好所致。

2016年樣本企業(yè)現(xiàn)金收入比的中位數(shù)100.88%，處于較高水平，只有7家企業(yè)分布在90%以下，其中盛運環(huán)保的現(xiàn)金收入比最低，為54.59%。與2015年的現(xiàn)金收入比相比來看，其中維爾利和首創(chuàng)股份提升明顯，但高能環(huán)境、中再資環(huán)和上海環(huán)境卻出現(xiàn)了10個百分點的下降，高能環(huán)境和中再資環(huán)近兩年均處于中位數(shù)以下水平。

從經(jīng)營效率指標(biāo)來看，固廢處理行業(yè)的應(yīng)收賬款普遍很高，由于預(yù)算內(nèi)撥款被占用，導(dǎo)致賬面掛賬，政府實際給付時間延后。2016年樣本企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)的中位數(shù)82.69天，行業(yè)欠款周期普遍在2~3個月，部分固廢處理企業(yè)存在其他公用事業(yè)的業(yè)務(wù)，回款周期較短，沖抵了部分固廢處理的回款期限。

從短期償債能力指標(biāo)來看，2016年樣本企業(yè)流動比率和速動比率中位數(shù)分別為1.20倍、和0.76倍，整體處于一般水平，其中偉明環(huán)保流動比率和速動比率最高，分別為2.87倍和2.70倍，遠高于平均水平，主要系負債規(guī)模小所致；中國天楹和瀚藍環(huán)境流動比率較低，分別為0.37倍和0.59倍，主要由于正處于產(chǎn)能擴張和技改項目建設(shè)過程中使得負債規(guī)模相應(yīng)較大導(dǎo)致。

從長期償債能力指標(biāo)來看，2016年樣本企業(yè)EBITDA/全部債務(wù)中位數(shù)為0.32倍，其中偉明環(huán)保最高，為1.47倍，主要系其項目運營業(yè)務(wù)銷售毛利率高導(dǎo)致盈利水平較高、且負債規(guī)模小所致；2016年樣本企業(yè)EBITDA/利息費用的中位數(shù)為7.46倍，行業(yè)長期償債能力較強。

總體看，2016年固廢處理行業(yè)整體信用情況有所改善；截至2016年底，固廢處理行業(yè)整體資產(chǎn)規(guī)模保持增長，行業(yè)整體債務(wù)負擔(dān)有所上升；2016年，行業(yè)盈利規(guī)模和盈利能力均有所提升，經(jīng)營活動現(xiàn)金流有所改善。

六、未來展望

外部環(huán)境方面，環(huán)保的法律框架確立，行業(yè)和技術(shù)規(guī)范漸次出爐，國家多項政策確定固廢處理行業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃，確定階段性目標(biāo)，并輔以其他具體政策對固廢處理行業(yè)的發(fā)展方向加以引導(dǎo)，固廢處理行業(yè)在國家支持和鼓勵發(fā)展的背景下，迎來了較好的外部發(fā)展環(huán)境時期，行業(yè)整體的外部風(fēng)險較小。

行業(yè)風(fēng)險方面，國家對污染物排放標(biāo)準的監(jiān)管日趨嚴格，不合格的企業(yè)將受到處罰并影響企業(yè)未來業(yè)務(wù)的拓展，技術(shù)水平較低的企業(yè)被淘汰風(fēng)險大，行業(yè)集中度有望提升，技術(shù)水平領(lǐng)先、運營經(jīng)驗豐富的固廢處理企業(yè)行業(yè)地將進一步鞏固。此外，國企背景、主要經(jīng)營范圍的區(qū)域優(yōu)勢和較低的融資成本優(yōu)勢亦將對固廢處理企業(yè)的信用水平具有一定提升作用。具備領(lǐng)先的處理技術(shù)、產(chǎn)業(yè)鏈完整、豐富的運營經(jīng)驗和很強的資本實力的主體將占據(jù)市場主導(dǎo)地位。

財務(wù)狀況方面，固廢處理行業(yè)處于發(fā)展初期，整體資產(chǎn)規(guī)模相對較小，未來投資壓力較大，面臨了一定的融資壓力。其中，垃圾焚燒處理行業(yè)在BOT模式下，企業(yè)的建設(shè)收入占比較大，在會計準則尚存在一定差異的情況下，其營業(yè)收入與經(jīng)營活動收到的現(xiàn)金流入存在一定程度的錯配；盈利性方面，生活垃圾處理的經(jīng)營主體較為穩(wěn)定。細分行業(yè)主體的盈利能力與其所從事的細分密切相關(guān)，盈利性分化較為嚴重?？偟膩砜矗虖U處理行業(yè)整體經(jīng)營狀況良好，杠桿率適中，擁有較強的償債能力。與此同時，需關(guān)注并購過程中行業(yè)內(nèi)企業(yè)商譽增加、企業(yè)在建及籌建項目投資額和資金來源等因素帶來的相關(guān)財務(wù)風(fēng)險。

總體看，未來隨著固廢產(chǎn)業(yè)的各細分領(lǐng)域的進一步發(fā)展，政策和標(biāo)準體系的進一步健全，競爭程度的將繼續(xù)提升。考慮到近年來市場格局不斷改善，且受各項固廢政策影響，垃圾發(fā)電以及危廢處理等行業(yè)處理量將快速提升，未來行業(yè)盈利具備增長空間，行業(yè)展望穩(wěn)定向好。同時，隨著國內(nèi)固廢行業(yè)并購力度的不斷增加，處理規(guī)模、資本實力較強企業(yè)的信用水平也將呈上升趨勢。

[1]堆肥處理：是利用自然存在的微生物，有控制地促進固體廢棄物中可降解有機物轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定腐殖質(zhì)的生物化學(xué)過程。

來源：固廢觀察

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