本文要點
◆美國環(huán)保產業(yè)綜合了宏觀經濟要素，契合環(huán)境庫茲涅茲曲線。
環(huán)境問題與經濟發(fā)展如影隨形，作為全球經濟體量第一大國，美國同樣經歷了“先污染，后治理”的過程。1970年，尼克松任期，美國環(huán)境法“大憲章”《國家環(huán)境政策法》出臺，標志著美國環(huán)保治理工作強化的開始。美國環(huán)保產業(yè)具有特點：(1)與經濟發(fā)展階段密切相關;(2)政策法規(guī)及標準主導性較強;(3)受公眾和社會輿論影響較大。此外，值得指出的是，里根出任總統(tǒng)后，為了振興經濟致使環(huán)保政策退坡從而招致各方的批評，此次退坡的持續(xù)時間并不長，但卻從側面推動了美國環(huán)保產業(yè)市場化進程。
◆去工業(yè)化、房地產周期、油氣革命均給美國環(huán)保行業(yè)帶來變化。
1970年后，存量污染問題持續(xù)處于解決過程中，而后美國經濟結構也開始調整向金融、房地產、服務業(yè)等虛擬經濟領域轉變。70-80年代，伴隨房地產周期市政環(huán)保產業(yè)興起，聯邦政府資金的投入也推動了污水、垃圾處理市政環(huán)?；A設施的建設;“去工業(yè)化”過程中，制造業(yè)向海外低成本新興市場轉移側面助力工業(yè)污染的減輕，如90年代危廢產量逐步減少;進入21世紀，頁巖油氣革命后美國增加油、氣開采，帶動相關產業(yè)的興起，也可體現在危廢的治理需求邊際恢復及工業(yè)現場環(huán)境服務需求的增加上。
◆排污成本內部化和市場化是美國環(huán)保產業(yè)騰飛的核心基礎。
美國的經濟政策為大多數環(huán)保細分領域創(chuàng)造了相對較好的發(fā)展環(huán)境：排污成本內部化最終解決環(huán)保商業(yè)模式的問題，市場化程度則決定了環(huán)保資產的最終形態(tài);而排污成本內部化又是行業(yè)市場化長期運轉的基礎，兩者程度均較高是美國環(huán)保公司的長久發(fā)展的關鍵，美國的固廢領域誕生出偉大公司也正因如此。目前，污染者/使用者付費制度、政府減少對產業(yè)經濟干預、完善污染排放交易制度，這些在美國應用效果較好的排污成本內部化和市場化政策也正在我國逐步進行開展。
◆美國是孕育環(huán)保牛股的搖籃。
我們篩選了具有較長發(fā)展歷史，在各細分領域擁有一定地位且業(yè)務收入較高的7家上市公司：WM、RSG、CVA、CLH、ECOL、AWK、WTR，涉及固廢、危廢及水務等細分領域，進行股價收益復盤。排污成本內部化和市場化是美國營商環(huán)境的優(yōu)勢，而并購的推動、技術的加持則是美國環(huán)保龍頭公司走出來、成為牛股的共同特點：美國環(huán)保龍頭在行業(yè)變革期，通過對經濟周期和政策的前瞻，多采用并購的方式不斷擴大體量或適時改變戰(zhàn)略;而發(fā)展過程中公司自身技術和運營實力的持續(xù)提升也確保其在環(huán)保標準不斷趨嚴時擁有絕對競爭力。
◆風險提示：中國、美國的環(huán)保政策、行業(yè)階段、市場化程度、公司類型等均存在一定差異，美國的行業(yè)及公司發(fā)展僅起到參考借鑒作用，中國環(huán)保行業(yè)和公司的未來發(fā)展存在不確定性。
美國宏觀經濟與環(huán)保發(fā)展史
1.1 美國經濟周期下環(huán)境法體系的建立
19世紀以來，工業(yè)革命為美國經濟的騰飛奠定了堅實基礎。南北戰(zhàn)爭后，受益于電力、內燃機等先進技術的使用，美國工業(yè)化程度一度趕超英、法等老牌資本主義國家，1894年，美國制造業(yè)產值躍居世界第一。在1920-1970年間，美國的全要素生產率更是達到了歷史高峰，期間“大蕭條”后的羅斯福新政和“二戰(zhàn)”過程中的高壓經濟是美國高生產率的重要推手。
環(huán)境問題與經濟發(fā)展如影隨形，和其他發(fā)達國家一樣，美國同樣經歷了“先污染，后治理”的過程，在工業(yè)化及經濟快速增長初期，美國民眾對環(huán)境問題重視程度較弱，甚至認為工業(yè)煙塵排放是經濟繁榮的標志。
二戰(zhàn)后，美國進一步利用戰(zhàn)后經濟的優(yōu)勢地位和國外廉價資源，推動經濟持續(xù)發(fā)展。一方面，在高速發(fā)展的黃金時期，美國居民生活水平持續(xù)提高，伴隨著人均收入和個人消費的提升，對生活品質的要求也越來越高;另一方面，經歷早期的經濟發(fā)展，環(huán)境污染的危害集中顯現，如1948年的多諾拉SO2事件、1940-70年間的洛杉磯光化學污染事件等，都促使大量的環(huán)保行動在全美范圍興起，進一步倒逼美國政府出臺相應法律法規(guī)規(guī)范污染行為。
從總體上看，美國環(huán)保產業(yè)伴隨著美國整體經濟的發(fā)展變化經歷了“缺乏認知”(工業(yè)革命—二戰(zhàn)結束)，“行業(yè)起步”(二戰(zhàn)結束—1970s)，“蓬勃發(fā)展”(1970s—1990s)和“趨于平緩”(1990s—至今)的四個階段。這四個階段的發(fā)展其實也較好契合了環(huán)境庫茲涅茲曲線——即環(huán)境質量開始隨著人均收入增加(GDP增長)而退化，上升到一定程度后隨著收入增加而改善。
1948年至1990年間，美國共通過了30余項環(huán)境保護法律，較好的覆蓋了涉及居民生活環(huán)境的方方面面。1970年前，雖然美國也出臺了一些環(huán)保領域的法律法規(guī)，但從內容、體系及執(zhí)行層面依然沒有取得良好的效果。1970年，尼克松總統(tǒng)簽署綱領性的美國環(huán)境法“大憲章”《國家環(huán)境政策法》(NEPA) 成為美國環(huán)保法律體系建立的最重要事件，也拉開了美國政府正式通過行政命令干預環(huán)境治理以及扶持環(huán)保產業(yè)崛起的序幕。它是第一部使環(huán)境保護成為國家政策的法規(guī)，該法規(guī)建立了環(huán)境質量委員會并確立了許多很高的國家環(huán)境保護目標。法規(guī)中還包括了聯邦政府的宗旨：(1)每一代人所履行的職責都是為下一代人做好環(huán)境的代理;(2)確保全體美國公民享有一個安全的、健康的、有生產力的、美麗的和有文化內涵的愉悅環(huán)境;(3)在不導致環(huán)境衰退、健康和安全風險或其他不希望的后果的前提下，實現利用環(huán)境資源利益的最大化。
對于環(huán)保各細分領域，美國法律體系的完善經過了半個多世紀的努力。就聯邦層次的立法而言，我們以大氣污染防治相關法律為例：美國從1955年的《空氣污染控制法》到1963年的《清潔空氣法》、1967年的《空氣質量法》，再到1970年的《清潔空氣法》以及后來的1977年修正案、1990年修正案等多次修改而逐步完善，建立起來一個完整的法律規(guī)范體系。
值得指出的是：由于美國長期推行凱恩斯國家干預政策，經濟在20世紀70年代末80年代初陷入了嚴重的滯脹，里根出任美國總統(tǒng)后，推行的新的經濟政策旨在放松國家干預、發(fā)揮市場機制。此外，20世紀70年代環(huán)境政策確實也加重了財政負擔(1979年污染消除及控制支出為484.95億美元);同時，工商業(yè)利益集團因困境加劇開始攻擊環(huán)境政策，多重因素致使環(huán)保領域政策開始邊際放松，具體體現在：(1)放松環(huán)境管制;(2)削減環(huán)保機構預算和編制;(3)任命保守派人士擔當環(huán)保部門領導職務;(4)推行環(huán)境“新聯邦”主義，將更多職責轉移給州和地方。但后來這種“反環(huán)境”政策也招致各方的批評，持續(xù)時間并不長。過程中的擾動或多或少會引發(fā)經濟發(fā)展與環(huán)保關系的探討，但美國推行環(huán)境保護的大趨勢并未發(fā)生顯著變化，而且從側面推動了美國環(huán)保產業(yè)市場化進程。
美國環(huán)保領域的發(fā)展符合行業(yè)生命周期的基本理論，存在較為明顯的形成期、成長期、成熟期;同時，也具備以下特點：(1)與經濟發(fā)展階段密切相關;(2)受政策法規(guī)標準的主導較強;(3)受公眾和社會輿論影響較大。
進一步分析，美國環(huán)保產業(yè)的生命周期形態(tài)更偏向于周期擴展型，即隨著環(huán)保產業(yè)的發(fā)展和環(huán)境質量的改善，環(huán)保產業(yè)的發(fā)展重心將根據需求的變化而發(fā)生改變，進而帶來新一輪發(fā)展。隨著社會經濟的發(fā)展、公眾對環(huán)境質量要求的提高以及環(huán)保技術的進步，一個子領域產業(yè)由盛而衰時，新的環(huán)境治理需求會帶動新的子領域的發(fā)展，從而拉動整體行業(yè)發(fā)展。美國的環(huán)保產業(yè)就在這種不同子領域的此消彼長、多個細分領域周期疊加下持續(xù)發(fā)展。
環(huán)境技術和服務細分行業(yè)是當前美國環(huán)保行業(yè)發(fā)展的最大特色，具體體現在環(huán)境整體解決方案、綠色改造及產品升級、技術及商務等咨詢等;2008年，該領域提供了170萬個就業(yè)崗位，創(chuàng)造了大約3000億美元的收入，出口了價值440億美元的商品和服務，甚至超過了塑料和橡膠制品等行業(yè)的出口;且環(huán)境技術出口有助于美國貿易平衡，產生109億美元的貿易順差。因此，和日本的環(huán)保產業(yè)發(fā)展趨勢一樣，從初期的污染防治、基礎設施的建設到現階段將環(huán)保理念融入綠色發(fā)展，并提升產品附加值和企業(yè)的競爭力，是發(fā)達國家環(huán)保產業(yè)共同遵循的道路。
1.2 工業(yè)及城鎮(zhèn)化進程與環(huán)保投資變化
從歷史進程看，美國的工業(yè)化起步晚于英、法，但發(fā)展速度較快：以電力工業(yè)為標志，19世紀末期美國完成了近代工業(yè)化;而石油、煤炭工業(yè)的發(fā)展為美國制造業(yè)發(fā)展奠定了基礎?！耙粦?zhàn)”后，美國鋼鐵、化工、汽車、電氣、建筑、等行業(yè)位居世界第一;“二戰(zhàn)”后“羅斯福新政”強化了美國工業(yè)世界領先地位。伴隨著工業(yè)發(fā)展的則是不斷加重的污染，這些重工業(yè)污染治理的存量問題則是環(huán)保法律政策完善后首當其沖需要解決的，也是前期環(huán)保治理新增投資的作用點。
美國“去工業(yè)化”過程與環(huán)保：20世紀70年代，國外成本優(yōu)勢的不斷增強，美國加速向金融、房地產、服務業(yè)等虛擬經濟領域轉移，其占GDP的比重也不斷加大。普通工業(yè)機械、汽車、機電產品等傳統(tǒng)裝備制造開始大量向海外新興市場轉移，而此時也恰恰是美國環(huán)保政策強化的時期。雖然環(huán)保并不是導致產業(yè)轉移的決定性因素，但客觀上，制造業(yè)的轉移有助于環(huán)境污染的減輕。需要指出的是，對接內需消費及轉移難度較大的部分工業(yè)、公用行業(yè)的固定源，以及使用量提升的汽車等移動源等污染源依然受到嚴格的污染排放指標約束;而后期美國因頁巖油氣革命進一步發(fā)展的油氣產業(yè)則推動了環(huán)境修復和下游產品生產過程的治理需求，上述兩方面因素同樣也推動了環(huán)保產業(yè)的發(fā)展。
進一步回顧中國經濟發(fā)展階段，加入世貿組織、國際分工的重構給中國帶來突飛猛進的發(fā)展，當前工業(yè)化的高峰基本已經過去，目前包括供給側改革等一系列新政策的不斷落地，實際上也側面體現了傳統(tǒng)經濟的產能過剩，對新技術、新動能的需求越來越高。因此，我們一方面需要解決傳統(tǒng)經濟留下的環(huán)境污染及后遺癥，另一方面則要促進新經濟的發(fā)展，而此時資源節(jié)約、綠色發(fā)展的重要性就體現了出來。
“石化、化學產品”與環(huán)保：石油屬于戰(zhàn)略性稀缺資源，國際地緣政治格局動蕩，美國在石油資源、油價的把控上有一定話語權;“石油美元”體系確保了全球各國對美元及美國國債的強烈需求，也在一定程度上推動了美國消費型國家的建立。從現有的環(huán)保投資數據上來看，石油危機、頁巖油氣革命后美國增加油、氣開采、帶動相關產業(yè)的興起，這種邊際變化是除環(huán)保政策趨嚴外，可從數據上觀察到的帶動環(huán)保投入增加的因素，尤其體現在危廢的治理及工業(yè)現場環(huán)境服務需求的增加上。
“房地產、城鎮(zhèn)化”與環(huán)保：1920年，美國城市人口超過農村人口，與制造業(yè)就業(yè)人數不斷增加相適應，美國的工業(yè)化與城鎮(zhèn)化進程相得益彰。而后，美國加速向虛擬經濟領域和福利型社會轉向，疊加環(huán)保政策的完善、聯邦政府資金的投入也進一步的推動了市政環(huán)?；A設施的建設。美國的下水道建設(污水處理相關)固定資產投資和房地產周期相關度較高，20世紀70-80年代期間房地產市場的3次波動、90年代后美國房地產新啟的長達18年的周期，市政環(huán)保投資均體現了較好的相關性，但因存量關系隨時間增長強度有所減弱。
1.3 排污成本內部化和市場化為何重要
排污成本內部化和市場化，這兩點為何對于環(huán)保行業(yè)如此重要?從產業(yè)角度上來講，排污成本內部化最終解決的是環(huán)保行業(yè)商業(yè)模式的問題(誰為環(huán)境治理付費)，而市場化程度決定了環(huán)保公司資產(如：輕或重、工程或運營還是設備類等)的最終形態(tài)，同時排污成本內部化亦是行業(yè)市場化長期運轉的基礎。排污成本內部化程度和市場化程度均處于較高水平有助于環(huán)保公司持續(xù)發(fā)展，而美國的經濟政策為大多數環(huán)保細分領域創(chuàng)造了相對較好的環(huán)境。
環(huán)保政策法律的出臺，一方面可以在行政層面控制污染的進一步惡化，同時通過命令對已有污染進行整治;另一方面，環(huán)境質量提升也會緩解居民的擔憂，減少環(huán)保游行或抗議行動的發(fā)生;最重要的是，標準和要求的提高使得原本由政府控制的環(huán)境治理領域需要更新的技術和更多的資金，絕大部分政府部門不具備上述能力去維持該領域的擴張來滿足政策和標準的要求，這時候就需要行業(yè)內的私營企業(yè)在政策的刺激和推動下更加主動、更加頻繁地參與到行業(yè)的發(fā)展中，而政府也需要適當的放開權限，讓行業(yè)按照其自然規(guī)律發(fā)展。這種市場化改革的進程實際上就是政府職能轉變的過程，是提升執(zhí)政效率、激發(fā)資本活力制度上的創(chuàng)新。
排污成本內部化是行業(yè)市場化長期運轉的基礎。行政法規(guī)強化約束、在市政領域采用使用者付費制度、在工業(yè)領域根據企業(yè)的污染排放量征收相應稅費均是排污成本內部化過程。使用者付費制度一方面可提高居民從源頭污染減量化的積極性，另一方面可以減少政府的財政支出負擔。對企業(yè)的排污征稅可以倒逼企業(yè)將污染水平控制到邊際成本和繳稅相匹配的等級，差異化、科學化的對不同排污企業(yè)實施相應的污染源控制。
美國環(huán)保市場化主要表現在兩個方面：政府減少對產業(yè)經濟干預、完善的污染排放交易制度。
政府干預的減少促進市場化進程推進。在行業(yè)發(fā)展初期，由于其天然的屬性(投資周期長、風險大)，政府需要通過利用財政、低息貸款、稅收優(yōu)惠等政策對行業(yè)的企業(yè)給予適當補助，一方面可以吸引投資進入，另一方面可以刺激行業(yè)內企業(yè)加大技術開發(fā)的力度。但是這種政府的補貼在一定程度上會導致經濟的相對低效和價格的相對失衡。以污水處理行業(yè)為例，美國政府在90年代初期開始減少對工業(yè)水價的補貼，同時對水務固定資產投資的開支增速也維持在1%左右。雖然在2000年起美國的水務行業(yè)因私營企業(yè)過于注重利益導致行業(yè)混亂，使得美國水務重新回歸公有化，但是環(huán)保行業(yè)的整體市場化程度依然是在穩(wěn)步提升的。
污染排放交易制度則是環(huán)保政策市場化制度的創(chuàng)新。在美國，二氧化硫排污權交易的推出有效的降低了二氧化硫的排放量。這種交易制度的基本內容是：聯邦或地方的環(huán)保部門就不同的污染物制定相應的最大排放標準，然后將不同污染物的排放總量以排污許可證的形式在不同排污企業(yè)之間進行分配，而各排污企業(yè)可以通過貨幣交換的方式互相調劑排污量。污染排放交易制度的本質其實是利用市場供求關系來調節(jié)環(huán)境治理的經濟成本，它的全面推廣可以有效刺激企業(yè)通過降低污染來實現成本的減少/利益的提升，而降低污染的核心要素便是環(huán)保生產技術的提升。排污權交易制度充分發(fā)揮了市場的功能，既可以刺激技術落后的企業(yè)努力改進技術，減少排污量，又可以給治理成本比較高的企業(yè)留出交易空間，通過排污權交易體系獲得排污配額，滿足排污需求。
細數美國環(huán)保各細分領域情況
2.1 大氣——發(fā)展的代價與產業(yè)變革
1948年10月，賓夕法尼亞州多諾拉被籠罩在致命的霧霾中。在五天的時間里，該鎮(zhèn)1.4萬名居民中有近一半出現了嚴重的呼吸或心血管問題、呼吸困難，死亡人數上升到近40人。多諾拉的情況較極端，但它從客觀上反映出空氣污染已經成為美國和全世界工業(yè)發(fā)展的嚴重后果之一。
1970年，國會通過了《清潔空氣法》修正案，確立了美國的空氣質量標準?？茖W家們開始研究空氣污染和健康之間的聯系;各州開始通過立法減少空氣污染，決策者和空氣質量管理者加大新技術研發(fā)力度、制定規(guī)章制度并做出管理決定，通過“成本-效益”的方法減少和控制空氣污染。
美國《清潔空氣法》遵循國家空氣質量標準，空氣質量標準由EPA制定，各州和地區(qū)制定具體實施方案以實現該標準。EPA對六種污染物質制定排放標準，這六種污染物質分別是二氧化硫、空氣顆粒污染物、氮氧化物、一氧化碳、臭氧、鉛。固定污染源排放治理主要指工業(yè)企業(yè)的污染排放防治;移動污染源排放治理范圍不僅包括交通運輸工具，還包括了附有發(fā)動機的其他設備，例如起重機和其他建設施工設備;針對酸雨的二氧化硫、氮氧化物及臭氧層破壞物質的治理也是EPA監(jiān)管的重點。
“新源控制原則”的確立標志著美國的《清潔空氣法》已經實現了由“末端治理”向“重在預防”、由“被動治理”向“主動治理”的轉變。《清潔空氣法》的“新源控制原則”是一項前置審批程序，是指每一家企業(yè)的新建產能和置換產能要向環(huán)境監(jiān)管機構申請，通過排放分析，才能拿到行政許可。從1970年到2017年，6種常見污染物總排放量下降了73%。這是在美國經濟持續(xù)增長、美國人駕車里程增加、人口和能源消耗增加的同時取得的成果。
目前，美國空氣污染的排放主要來自固定燃料燃燒源(如電力設施和工業(yè)鍋爐)、其他工業(yè)過程(如金屬加工、煉油廠、水泥窯等)、高速公路的車輛、非道路流動污染源(例如船、飛機及火車)等。
二氧化硫的排放更多體現的是發(fā)電企業(yè)排放位置情況，與居民、工業(yè)分布有關。一氧化碳的排放更多體現的是機動車使用情況;氮氧化物的排放介于固定源和移動源之間，而由于治理重心的時間順序，前期固定源排放占比較多、后期移動源排放占比較多，這一點在日本體現的更為明顯。氨的排放更多體現是化肥工業(yè)的布局，與化工產品及農業(yè)生產有關。美國PM2.5排放涉及因素較多，與自然和人類活動綜合影響有關。
電力行業(yè)污染排放控制：
美國電力行業(yè)發(fā)展已有百年多的歷史，期初化石能源作為主要燃料，在煙氣治理方面的缺失確實造成了較為嚴重的污染;隨后法律制度的健全以及“排污權交易”制度的不斷完善，使情況大為改觀。當前，美國能源綠色轉型的趨勢已愈發(fā)明顯，從能源結構上也促進了整體大氣環(huán)境的改善。
嚴格的總量控制：根據1990年《清潔空氣法》修正案要求電力部門主要減少二氧化硫和氮氧化物排放?！岸趸蛴媱潯痹O定了美國發(fā)電機組排放的二氧化硫總量的永久上限，2010年二氧化硫排放量設定為895萬噸，約為1980年電力部門排放量的一半。此外，2012年美國對發(fā)電廠開始限制汞和其他空氣毒物排放。
排污權交易制度：全國可銷售污染配額系統(tǒng)大大減少了發(fā)電廠的二氧化硫排放，減少了酸雨以及導致過早死亡的細顆粒污染，該計劃也大大減少了實施成本，此為推動二氧化硫等污染物減排的核心措施。
未來先進設施的建立：政策要求設計和建造新的工業(yè)設施時，良好的污染控制必須是設計的一部分;在符合空氣質量標準的地區(qū)，新建和改建的工廠必須達到可實現的最低排放標準，并從其他來源獲得抵消減排量。如：新的燃煤發(fā)電廠通常需安裝控制裝置，捕獲高達98%的二氧化硫，在大多數情況下捕獲90%的氮氧化物排放。
從耗能結構上看：未來，根據EIA測算，美國燃煤機組的逐步壓縮，相對清潔的油氣機組以及光伏等新能源的增加是大勢所趨。然而對于中國而言，此方向依然是政策博弈的重點，雖新能源的興起毫無疑問，但進一步減少對煤炭消費的依賴，在我國能源結構調整過程中，仍然要面對諸多難題。
鋼鐵行業(yè)排放控制：
環(huán)保成本增加、產業(yè)轉移、集中度提升。20世紀40-90年代，美國鋼鐵行業(yè)由盛轉衰。20世紀70年代起，新興國家人口紅利、美國經濟轉型、疊加工業(yè)環(huán)保成本加大，推動鋼鐵行業(yè)結構調整、鋼企利潤下滑、企業(yè)兼并重組。
20世紀70年代起，環(huán)保要求促使企業(yè)被迫關停，企業(yè)付出了機會成本;同時美國其他鋼鐵企業(yè)將其投資成本的10%-20%用于污染控制。另一方面，電力煉鋼的電爐使用占比迅速提升，至90年代電爐煉鋼占比從15%上升至48%。
2001年，美國第二大鋼企Bethlehem鋼鐵公司申請破產。2002年成立的國際鋼鐵集團(ISG)先后收購了Bethlehem鋼鐵、阿克梅鋼鐵和LTV鋼鐵。以電爐為主的Nucor鋼鐵在2002-2003年先后收購了Birmingham鋼鐵、Trico公司、Kingman鋼廠。而后美國鋼鐵行業(yè)集中度進一步提升，形成了以美國鋼鐵公司、國際鋼鐵集團、Nucor鋼鐵為頭部公司的局面。
機動車等移動源排放：
與日本不同，美國對該類污染的治理并沒有顯著的滯后，這與美國汽車產業(yè)發(fā)展及排放物約束較早有關。從數據上觀察，美國公路和非公路車輛的有毒排放物(如一氧化碳)一直在下降;此外，從1994年到2009年，空氣中的苯類物質(汽油中的致癌物質)下降了66%;其他排放物如柴油顆粒物，從1990年到2005年排放量減少了約27%，計劃從2005年到2030年進一步減少90%。
美國新車、卡車和非公路發(fā)動機使用最先進的排放控制技術。EPA要求，美國2030年與1970年相比，新車、SUV、皮卡、新型重型卡車和公共汽車對普通污染物的清潔度需高出99%;新的商業(yè)海洋船舶(非遠洋航行)對顆粒物排放的清潔度需高出90%。因此，在車輛制造領域，清潔排放設備的制造、新能源汽車方面依然有較強的需求。
EPA正在推進 “多污染物”的方法來進行空氣污染研究，以了解多種空氣污染物的共同影響以及對健康的危害。以PM2.5為例，研究發(fā)現暴露于細顆粒物(PM2.5)將會對心血管及呼吸道會有一定影響。PM2.5的治理是一項長期和復雜過程。從數據上看，整體趨勢向下但并非很顯著，且越到后期，邊際效果越來越小。衛(wèi)星數據顯示，由于采取了排放控制措施，2003年至2016年美國東部地區(qū)的PM2.5水平下降了約30%。
綜上所述，美國的大氣環(huán)保治理隨污染(洛杉磯煙霧、多諾拉事件)而起，通過一系列法律法規(guī)的修訂、全方面污染源的控制、以及特有的排污權交易體系的建立，較為成功的實現了空氣環(huán)境的治理和顯著改善。在政策和監(jiān)管的雙重壓力下，美國的排污企業(yè)(電廠、鋼企等)多通過自行研發(fā)并安裝脫硫脫硝設施和優(yōu)化生產技術的方式實現清潔排放，故美國并沒有大型的專精于脫硫脫硝技術的大氣環(huán)保類公司。目前，大氣治理行業(yè)在美國的關注度和市場均處于低位，這與美國目前的工業(yè)企業(yè)產能總量、布局、以及技術的先進程度有著很大關系，美國大氣治理行業(yè)目前的側重點在室內空氣污染技術優(yōu)化和設備創(chuàng)新上，相關公司也多為小型的專注于室內空氣污染解決方案和設備銷售的公司。
2.2 水務——市場化程度并不是很高
1892年，美國只有27個城市提供污水處理服務;到1952年，美國投資約150億美元，修建了7500個城市污水廠和污水處理設施，卻依然難以滿足工業(yè)化及城鎮(zhèn)化發(fā)展對無處處理污水的迫切需求。1972年的《清潔水法》修正案為污水處理行業(yè)奠定了發(fā)展基礎，并明確了排放控制方案。此外，通過設立聯邦補助資金，幫助水處理廠建設滿足新限制、改進所需要的資金，聯邦政府承擔了污水處理建設費用的75%，由此污水處理廠迎來了建設高峰，直到1987年《清潔水法》修正案確立國家循環(huán)基金(SRF)代替補助計劃。當前，美國已有超過16000家污水處理廠在美國運營，超過75%的人口采用的是集中污水收集及處理系統(tǒng)，剩下的是使用化糞池或其他現場系統(tǒng);同時，EPA估計美國大約有50萬英里的衛(wèi)生下水道系統(tǒng)。
從技術來講，傳統(tǒng)污水處理技術如活性污泥法經過百年的發(fā)展已經較為成熟，土建、設備生產能力的提升和工藝的進步使美國的污水處理BOD5去除效率顯著提升。
從環(huán)保標準來講，未來美國污水處理行業(yè)的標準約束發(fā)展方向并不糾結于BOD和SS，未來更重要的問題在于總氮、總磷的控制及良好水生態(tài)環(huán)境的恢復及維持。
從總體上看，和美國其他環(huán)保領域不同的是，美國水務行業(yè)的市場化程度始終并不高。當前，美國84%的供水服務由國家的市政系統(tǒng)提供，國家同時擁有98%的污水系統(tǒng)(根據AWK最新年報)，形成目前的市場化程度亦經歷了一定的歷史周期。
就美國污水處理行業(yè)而言，從1972年起來自聯邦政府的建設撥款計劃是聯邦政府投資水務市場的主要資金來源;1988年起，國會轉而開始采取為各州建立市政污水項目的循環(huán)貸款基金、提供種子資金/發(fā)展資金，來向市政項目提供融資援助。當前，在美國大多數地區(qū)，包括州飲用水循環(huán)基金和州清潔水循環(huán)基金在內的融資資助形式成為了政府支持城市水務投資的主要形式。
經歷快速發(fā)展后，美國水務市場的三個問題逐漸開始顯現：市場結構分散、設備老化嚴重、以及水質標準日趨嚴格，疊加政府財政赤字問題愈發(fā)嚴重，面對供、排水日益增長的維護運營成本，政府的財政壓力進一步加劇，上述問題共同作用使得美國各州大規(guī)模通過特許經營、DBO、BOT等模式放開水務市場，吸引私有企業(yè)投資進入;而美國公共水務系統(tǒng)的規(guī)模效應顯著，使得中小型水務企業(yè)較難進一步擴大體量，這就給了國際成熟的水務公司進入美國市場的機會，比如威立雅和蘇伊士。
成功的私有化可以改善管理水平、加強成本控制、提高資產收益，并帶來更優(yōu)質的服務，同時引入風險分擔伙伴，從而還可以將有限的公共能源和資源更多的集中在其他更緊迫的社會問題上。所以在大多數情況下，私有化的推動力是來自于地方官員對提高服務質量、降低成本的強烈愿望。
然而不可忽視的是，私有化同時也意味著很高的政治風險，這包括了市政當局將失去對一個重要的公共服務的某些控制權，增加了發(fā)生緊急情況時的不確定性，以及相關專業(yè)技能的喪失(這會使得重新獲得運營變得十分困難)，加之私有企業(yè)很可能會為提高勞動生產率而進行裁員，甚至政府部門也會因管理功能的調整而導致部分人員失業(yè)，并會對水質、環(huán)境價值、公共健康等很多方面產生影響。此外，私有化通常還會引起水價的上漲。
國際水務公司在美國的發(fā)展并非一帆風順。威立雅等公司抓住美國水務行業(yè)開放的機會，憑借其豐富的經驗和規(guī)模優(yōu)勢在全美范圍內迅速擴張。但是，和在歐洲拓展水務運營管理不同，美國距離較遠，在美國大規(guī)模的擴張私營水務管理會帶來基建投資進度無法保證、價格過度上調、削減員工及服務質量不好等一系列問題。2000到2014年之間，全球出現了約180件重新公有化案例，而絕大多數案例來自于發(fā)達國家。2003年起，這一浪潮也蔓延到美國市場。
2003-2014年間，美國共有59個重新公有化的案例，其中威立雅/蘇伊士簽訂的合同占比超過70%，這也極大影響了美國水務行業(yè)市場化推進的腳步。目前，美國的水務行業(yè)仍以政府投資和運營為主，市場也相對分散，并沒有出現像威立雅/蘇伊士等類似的水務巨頭。
綜上所述，美國的水務市場空間雖然較大，但市場化程度并不高，尤其是污水處理領域。行業(yè)發(fā)展后期，水務公司通過內生方式進一步擴展難度較大;因此，回顧美國水務公司歷史發(fā)展，通過并購提升行業(yè)集中度是行業(yè)的鮮明特征;此外，鑒于政府對水務市場的整體管控，盈利較為穩(wěn)定。而美國在2008年次貸危機后實行長期QE政策之時，水務公司的公用事業(yè)屬性(穩(wěn)定可觀盈利、高分紅、現金流好)具有顯著的投資價值，我們將在后文進一步闡釋。
2.3 固廢——具備孕育偉大公司特征
美國、日本、德國同為全球領先的發(fā)達國家，早在二十世紀90年代便實現了100%垃圾清運率，所以它們的垃圾產生量也是他們的垃圾清運量。美國垃圾清運量從二十世紀90年代起仍在持續(xù)增長，目前維持在2.3億噸左右;德國垃圾清運量偶有波動，基本維持在5千萬噸;日本垃圾清運量更是從1990年的5千萬噸減少到2015年的4千萬噸左右。中國垃圾清運量伴隨著經濟高速發(fā)展，在2001年起計入縣城垃圾清運量后達到2億噸水平，總量和美國持平并在2012年實現超越，成為全球垃圾清運第一大國。
美國固廢增長率與消費支出增長率相關性強。二戰(zhàn)結束后，美國維持高速發(fā)展，美國居民生活水平持續(xù)提高，個人消費增速明顯，進而帶動固廢量持續(xù)走高。
然而伴隨著美國在越戰(zhàn)時期采取不恰當的宏觀經濟政策，整個美國經濟開始進入一個衰退期，石油危機、生產停滯、通貨膨脹、失業(yè)嚴重、物價上漲等因素造成了整個經濟發(fā)展的滯脹，公司固廢處理量走低主要受制于美國經濟增速放緩，固廢行業(yè)隨著宏觀環(huán)境弱周期的來臨進入平緩發(fā)展期，美國的大型固廢公司也在這段時間開始通過開源節(jié)流等方式保持公司持續(xù)發(fā)展。
《固體廢物處置法》催化行業(yè)快速成長。在水、大氣領域指導性文件陸續(xù)出臺之后，美國固廢領域的綱領性法律法規(guī)—《固體廢物處置法》最終于1965年正式頒布。作為固廢領域的指導性文件，該法案不僅為未來該領域法律法規(guī)的制定搭好了框架，更重要的是，它大幅提高了垃圾收集和處理行業(yè)的標準，在擴大固廢行業(yè)市場份額的同時，也導致了成本的激增。小型公司只有通過不斷地合并，才能通過規(guī)模效應來承擔標準提高帶來的高額投資和運營費用。
各類固廢法案出臺后，固廢市場在經濟增長和政策引領的雙重助推下成長。但由于環(huán)保概念的不成熟、法律法規(guī)的不健全、行業(yè)發(fā)展的不規(guī)范等因素的存在，導致市場在高速發(fā)展的同時污染事件頻出。市場發(fā)展帶動固廢領域的環(huán)保政策在1970年前后密集出臺。
隨著法律法規(guī)的逐步完善，市場發(fā)展更加規(guī)范有序，環(huán)境污染事件也隨之緩解。2003年出臺的《減少過度期限義務法案》中要求EPA減少對于固廢行業(yè)相關法律法規(guī)的修訂頻率，標志著固廢行業(yè)的監(jiān)管由行政手段逐步轉為市場手段。
成熟技術為固廢綜合管理發(fā)展提供有力支撐。固廢行業(yè)的技術發(fā)展同樣是制約市場和公司發(fā)展的另一個決定性因素。早在1940年，美國公共衛(wèi)生署(USPHS)便開始推行了一系列固廢處置的技術性試驗，從“衛(wèi)生填埋代替露天堆放”，到“垃圾堆肥的探索和試驗”，再到“垃圾焚燒”，最后到了如今大力推廣的“廢物能源回收”的綜合利用。
隨著居民日益重視身邊的居住環(huán)境，垃圾焚燒帶來的領避效應日益凸顯。此外，1995年EPA要求城市垃圾焚燒爐在1990年的水平上減少90%的有毒物質排放。社會及成本問題使美國各州不得不逐步要求停止建設新的垃圾焚燒發(fā)電廠，同時大力開展垃圾堆肥和填埋場沼氣發(fā)電等再生能源技術的研發(fā)和應用。
固廢行業(yè)蓬勃發(fā)展也帶來了處置方式的變化。隨著一系列垃圾填埋場污染事件的發(fā)生，美國公眾對于垃圾隨意填埋這種簡單粗暴處置方式的不滿因信息化網絡化的發(fā)達而被無限放大。多方因素導致美國政府逐步關停垃圾填埋場并減少垃圾填埋量。美國的城市固體廢物填埋場從1988年的7924座逐步減少為2012年的1908個，送至垃圾填埋場的垃圾占比也由1989年的89%下降到2014年的53%左右。
垃圾填埋比例穩(wěn)步下降，固廢再生利用比例持續(xù)上升。自1976年《RCRA》頒布以來，美國政府對垃圾回收處理方式的重視程度日益增長，1980僅有不到10%的垃圾被回收，逐步發(fā)展到2014年的34%。
但是需要注意的是，從2010年至2014年間，垃圾回收的比例僅增長了0.6%。這主要有兩方面原因：一是垃圾分類的宣傳教育并沒有足夠的普及，民眾的垃圾分類意識雖逐步增長，但增速自2010年后逐步放緩;二是垃圾分類意識不足帶來了末端垃圾分類不完善，導致高額的成本發(fā)生在垃圾回收分揀環(huán)節(jié)。同時，因垃圾焚燒存在成本較高，領避效應等不利因素，使得美國垃圾焚燒處理方式占比自2000年起基本穩(wěn)定在13%左右?；厥绽煤屠贌脑鲩L停滯共同導致了垃圾填埋仍然是美國占比最高的垃圾處理方式。
固廢行業(yè)的發(fā)展，基本是逐漸完善固廢最大化利用產業(yè)鏈的過程。德國和日本作為目前領先的翹楚，固廢行業(yè)發(fā)展已較為成熟，在固廢綜合管理及利用方面屬國際領先水平。而因兩國地理情況、文化差異等因素的不同，它們在利用方式上也存在明顯不同。日本的主流固廢處理方式是垃圾焚燒，焚燒處理率常年維持穩(wěn)定，2016年達78%;德國的主流固廢處理方式則是回收利用，回收利用率從1993年的不足30%增長到2016年的66%。兩國在固廢行業(yè)發(fā)展上有著共同的特點—“去填埋化”。哪怕是衛(wèi)生化填埋，也存在占用土地資源，垃圾能源利用率較低等缺點。日本的填埋處理率持續(xù)降低，自2008年起已低于2%;德國更是在2009年基本實現了垃圾零填埋。
美國在經歷了1980—2000年期間大規(guī)模的“去填埋化”后，近年來固廢處理方式較為穩(wěn)定，填埋仍是其主流處理方式，2014年占比近53%，垃圾焚燒和回收利用占比分別為13%和34%。由于垃圾焚燒有著處理成本較高，領避效應等不利因素，該處理方式恐較難在美國進一步發(fā)展?；厥绽媚壳半m因分揀環(huán)節(jié)成本較高，導致近年來在美國的發(fā)展速度有所放緩，但是我們認為，隨著垃圾分類觀念的進一步普及，和龍頭企業(yè)市場化力度的進一步加大，美國回收利用處理占比有望進一步提升。
市場化及排污成本內部化是美國固廢領域最大的特點，也是孕育偉大公司的重要基礎。美國的環(huán)衛(wèi)、末端處置基本由社會公司來運營，市場化程度較高。
排污成本內部化主要體現在垃圾計量收費制度上?？v觀美國、德國、日本的市政垃圾收費方式，雖然在各個國家的具體地區(qū)略有不同，但其根本原則都是“pay as you throw”，即垃圾計量收費制度。這個制度的核心理念是“誰污染、誰負擔”，即要求垃圾產生者根據垃圾的產生量(重量或體積)為單位進行付費，在一定程度上減少了政府在垃圾清運環(huán)節(jié)的支出。以美國為例，目前實施垃圾計量收費制度的1200個城市，每戶居民根據當地政府的實施細則需繳納40-50美元/月的垃圾清運費用。
我們認為，如果我國未來全面推廣垃圾計量收費制度，從傳統(tǒng)的政府付費轉變?yōu)槭褂谜吒顿M，政府一方面可以提高居民從源頭實施“固廢減量化”的積極性，同時促使垃圾分類的有效開展;一方面可以減少政府的財政支出負擔，優(yōu)化投資結構;更重要的是，垃圾計量收費制度或將從根本上改變我國環(huán)衛(wèi)市場的發(fā)展模式，從原來的政策驅動轉變真正的市場驅動，極大推動環(huán)衛(wèi)市場化進程的發(fā)展，也將進一步催生市場集中度的提升，比肩WM的固廢龍頭將應運而生。
2.4 危廢——共生及周期特點較鮮明
危廢來自于產廢行業(yè)，美國此前經歷了較為完整的工業(yè)化及經濟周期，產廢行業(yè)的興衰決定了危廢治理需求的變化，這體現了共生性的特點;而危廢安全處置產能的變化一方面與法律約束相關，另一方面又具有行業(yè)自身發(fā)展周期特點。
行業(yè)起步并高速發(fā)展(1980-1990)。美國危廢行業(yè)的發(fā)展始于 1980 年代初期，由于固廢和危廢帶來的社會問題日益嚴重，國會決定開始立法管理。1976年美國政府通過的《資源保護與回收法》(RCRA)奠定了美國固體廢物的基礎，RCR(Subtitle C，即副題C)首次對危險廢物管理作了詳細規(guī)定，并通過建立“從搖籃到墳墓”的管理體系來進行管理。多個法案的頒布和危廢名錄的劃定，直接推動了危廢行業(yè)的產生與發(fā)展?！顿Y源保護與回收法案》自1980年起正式生效。1980到1990年，是美國危廢產業(yè)的十年繁榮期，大量第三方專業(yè)化處置公司迅速發(fā)展。
行業(yè)擴張過快后調整(1990-2000)。美國危廢行業(yè)在經歷了十年大發(fā)展之后逐漸成熟，從快速發(fā)展期轉入了調整時期。危廢處置行業(yè)逐漸呈現飽和狀態(tài)，整體產能過剩，美國政府便開始加強對危廢處置企業(yè)監(jiān)管，并大力推進危廢源頭減量化，政策由污染治理轉向對前端污染源的危廢減量，從源頭上防止危廢的產生。一系列政策的出臺使得美國危廢行業(yè)從前期的“重激勵，粗管理”模式轉變?yōu)椤皣辣O(jiān)管”模式。這段時期的三大因素：待處置危廢減量導致需求大幅減少、政府監(jiān)管趨嚴導致公司經營受到極大影響、以及產能過剩導致企業(yè)競爭激烈，共同造就了危廢企業(yè)發(fā)展遇冷，行業(yè)格局重新洗牌。
(1)危廢減量
八十年代末，EPA環(huán)境保護的工作重點不再是傳統(tǒng)的控制排污，轉而開始強調加強防治污染的重要性，并于1988年頒布了《廢物減少評價手冊》。1990年美國國會通過的《污染預防法》首次以立法的方式肯定了以預防污染取代長期采用的末端治理為主的污染控制政策。據此，EPA要求6000家大型企業(yè)主動削減每年排出的有毒化學物質的排放量。加上美國“去工業(yè)化”進程及化工公司開發(fā)和推行了許多清潔生產工藝技術，危廢排放量進一步減少。從1991年到1995年，危廢減量使得美國全國危廢產生量從3.06億噸下降到2.14億噸，降幅近30%。與此對應，危廢量的下降不可避免的帶來了危廢處置量的減少。危廢處置量也從2.94億噸下降到2.08億噸，降幅達29.26%。
(2)政府監(jiān)管進一步趨嚴
針對危廢焚燒、填埋等處置設施，EPA及州環(huán)保部門相繼出臺了多個行業(yè)標準，包括可處置的危廢名錄、危廢排放標準、關停標準等等。部分危廢焚燒、填埋廠需花費大額費用改造才能符合新標標準，因此被迫關停。如Safety-kleen于1997-1998年陸續(xù)關停了路易斯安那州Baton Rouge、猶他州Clive、南卡羅來納州Roebuck的焚燒設施，直接導致公司每年減少21.5萬噸的處置能力。與此同時，EPA及州環(huán)保監(jiān)管部門對違規(guī)的危廢企業(yè)毫不手軟，頻頻開出巨額罰單。彼時，行業(yè)巨頭CWM于1991-92年累計收到8個大額罰單，罰款金額近千萬美元。
(3)產能過剩
危廢行業(yè)在經歷了80年代的擴張后，大量公司涌入，全國各地擁有許多危廢處置設施，1991年處置設施數多達3800多個。但90年代的危廢減量化導致行業(yè)發(fā)展遭遇嚴冬，大量產能被閑置。由產能過剩引發(fā)的價格戰(zhàn)使得企業(yè)利潤下降，甚至有部分企業(yè)虧損經營。目前，美國危廢行業(yè)的危廢焚燒價格大概在700美元/噸左右，但在價格戰(zhàn)時期，焚燒價格平均僅為529美元/噸，更有25%的危廢焚燒價格僅為472美元/噸，價格的持續(xù)走低促使眾多小型危廢處理廠的經營走向困境，最終只能倒閉或是被收購。
行業(yè)成熟(2000至今)。進入21世紀后，危廢行業(yè)走向成熟，危廢的產量和處理量從2001年起均相對穩(wěn)定。危廢產量方面，美國的危廢產量和美國的工業(yè)結構調整和大力推進清潔生產有著較強的關聯度，21世紀后危廢產量基本保持穩(wěn)定;同時伴隨美國頁巖油氣革命，使危廢處理需求維持，現場服務、環(huán)境修復需求興起。危廢處理量方面，整體的產能規(guī)劃更為合理，產能富余量穩(wěn)步減少，行業(yè)的危廢處理量和危廢處理機構數量都在穩(wěn)步減少，同時行業(yè)的集中度也在持續(xù)走高。
美國的危廢行業(yè)目前主要有以下特點：
(1)危廢行業(yè)較依賴工業(yè)，尤其是化工和油氣行業(yè)的發(fā)展。美國不同行業(yè)對危廢產量的貢獻度上，基礎化工制造業(yè)占比常年超50%，石油和煤制品制造業(yè)以及廢物處理行業(yè)也穩(wěn)居前三，且近20年來，排名前三和前十的行業(yè)的危廢產量占比在穩(wěn)步提高，進一步推動了行業(yè)集中度的提升。
尤其是2003年伊拉克戰(zhàn)爭及美國的頁巖油、氣革命，極大的推動了美國石油化工相關產業(yè)的危廢治理現場服務、末端處置需求，也給予相關危廢從業(yè)公司以開展新業(yè)務擴展收入的重要機會。
值得說明的是，水泥窯協同處置能力為90多萬噸，并非危廢處置的主體工藝，且從業(yè)公司基本都是水泥公司。所以，水泥窯協同處置對危廢的適用性是其進行危廢處置的重要基礎。
(2)第三方處理比例較低。在1990年后，政府對危廢的監(jiān)管進一步趨嚴，單純的通過第三方處置對于有大量危廢產出的企業(yè)來說成本過高，加上危廢處理技術的進一步成熟，促使眾多大型化工企業(yè)采用自行處理危廢的方式消納危廢產出。從2001年起，美國危廢的場外處理量(Waste received from off-Site，即接收從場外運送進處理廠內的危廢，基本等同于第三方處置量)常年低于20%，在危廢產量基本穩(wěn)定的情況下，第三方處置危廢企業(yè)可以分到的蛋糕其實十分有限，這也激發(fā)了危廢處置企業(yè)開拓新業(yè)務的需求。
(3)危廢處置方式求同存異。整體來看，美國危廢處置方式的選擇已基本統(tǒng)一，深井灌注已成為美國危廢處置的主流方式，自2013年深井灌注處置危廢量的占比穩(wěn)定在70%左右，廢液處理(僅適用于液費)、能量回收、焚燒、填埋位列2-5位。
但是另一方面，第三方處置和自產自處理的危廢處置方式有著較大的不同。石油、化工等大型企業(yè)多使用深井灌注處理自己產出的危廢(占比達80%以上)，因其處置手段安全且成本相對較低;而第三方處置企業(yè)的主流處置方式則是回收利用(包括能量、金屬、溶劑等，占比近30%)，填埋、焚燒、深井灌注等處置方式的占比均在10%左右。處置方式差異化的主要原因是自產自處理企業(yè)多為石油和化工企業(yè)，危廢種類多為液廢，深井灌注具有顯著的成本優(yōu)勢;而第三方處置企業(yè)接收的危廢種類更加多樣化，液廢占比也相對較低(30%左右)，回收、焚燒、填埋等處置方式更符合其成本控制和利益獲取的要求，所以上述處置方式的占比更多。
美國是孕育環(huán)保牛股的搖籃
美國有很多知名的環(huán)保企業(yè)，也是國內環(huán)保公司學習的榜樣。我們選取了在美國本土發(fā)展起來且上市的重點環(huán)保公司進行分析，通過“宏觀周期——行業(yè)發(fā)展——公司經營”框架去討論公司業(yè)績及估值的變化?？傮w來說，美國營商環(huán)境更為市場化，加之環(huán)保產業(yè)空間較大、商業(yè)模式成熟，故誕生了大市值的環(huán)保公司。在行業(yè)成長期，市政公用投資、運營類公司借助城鎮(zhèn)化和行業(yè)需求提升而發(fā)展，工業(yè)環(huán)保相關的公司在環(huán)保政策及標準強化下，更多體現了共生性和周期性的特點;在行業(yè)的成熟期，由于監(jiān)管的強化、行業(yè)競爭的加劇推動行業(yè)洗牌，具有較強融資能力、技術及運營優(yōu)勢的企業(yè)成為了最終贏家。
美國的環(huán)保行業(yè)已經進入成熟期，行業(yè)集中度較高。我們在篩選的公司的特點首先是具有較長發(fā)展歷史，其次是在細分領域擁有一定地位且相關環(huán)保業(yè)務收入較高。篩選的公司具體分為三個方向：生活垃圾處理類、危險廢物處理類、水務類。即便剔除大盤影響，美國環(huán)保股在長周期或特定的時間段均具有較良好的走勢。我們在生活垃圾處理類選?。篧M、RSG、CVA;在危廢領域選?。?CLH、ECOL;在水務領域選?。篈WK、WTR，對此進行詳細公司分析及股價收益復盤。
3.1 WM：固廢之王，全球首屈一指
美國廢物管理公司 (Waste Management，以下簡稱WM)成立于1968年，經過多年的成長和發(fā)展，從數個小型垃圾收集站逐步發(fā)展為全球固廢的絕對龍頭。公司在目前在美國和加拿大地區(qū)為市政、商業(yè)、工業(yè)及居民客戶提供廢品管理服務，包括收集、轉運、再利用、資源回收服務。
公司2017年垃圾處理量高達1.13億噸，實現營業(yè)收入145億美元，EBIT和EBITDA分別為26和40億美元。公司2017年固廢營業(yè)收入居全球第一，領先第二名威立雅達70%，而這一切都建立在公司僅在美國和加拿大運營的基礎上，充分展現出公司在固廢領域的絕對統(tǒng)治力。
2000年以來，美國固廢市場成熟，公司盈利穩(wěn)定，形成以環(huán)衛(wèi)為主、多元化協同發(fā)展的業(yè)務模式。2014年剝離垃圾焚燒業(yè)務后，公司盈利能力持續(xù)增強。
公司的核心業(yè)務是垃圾收集轉運填埋一體化的傳統(tǒng)運營模式，占營業(yè)收入比重穩(wěn)定維持在85-90%之間;原本可以帶給公司穩(wěn)定收益和現金流的垃圾焚燒業(yè)務營業(yè)收入和利潤自2010年起隨著垃圾焚燒上網電價的走低而持續(xù)下滑，最終被剝離。
公司的發(fā)展之路并非一帆風順。通過1970—1990年間的大肆并購擴張，從傳統(tǒng)的收集轉運領域拓展到回收、危廢等市場，公司成功成為全球第一的固廢公司。但因擴張過快、戰(zhàn)略不當等因素，公司在1999年被市值和營業(yè)收入遠小于自己的USA Waste Services Inc并購，財務丑聞事件最終被披露也使得公司股價一落千丈。
合并后的公司并沒有從此一蹶不振，而是通過不斷優(yōu)化公司經營策略，聚焦核心主業(yè)的同時大力發(fā)展新生化業(yè)務，引領公司市值一路走高至目前的約400億美元。
外因內策聯動，助力公司發(fā)展。外因方面，美國居民消費支出增長帶動固廢產生量從1960年的560萬噸提升到1990年的2.08億噸;1970年前后，《固體廢物處置法》等法規(guī)的出臺催化行業(yè)向規(guī)范化標準化成長;固廢處置的成熟技術發(fā)展為固廢綜合管理提供有力支撐，而環(huán)保意識的逐漸完善則成為行業(yè)資源化、精細化處理轉型的決定性因素，帶動美國垃圾填埋處理占比從1960年的90%以上下降至2010年的54%，回收利用處理占比則從1960年的6%提升到2010年的34%。內策方面，在對的時機采取對的兼并收購策略，先是幫助WM在行業(yè)高速發(fā)展階段通過140余次收購搶占市場份額，成為行業(yè)龍頭;在改變公司歷史的1998年的WM/UW合并后，又通過數十次大體量的核心業(yè)務收購進一步穩(wěn)固公司市場份額，以及數十次專業(yè)化新業(yè)務的收購完成新興業(yè)務開拓轉型，帶動公司實現新一輪騰飛。
垃圾計量收費成行業(yè)發(fā)展最核心因素。收費機制上，美國約有1200個城市采用垃圾計量收費制度，每戶需繳納40-50美元/月的垃圾清運費用。垃圾計量收費制度的全面實施或將從根本上改變我國環(huán)衛(wèi)市場的發(fā)展模式，從原來的政策驅動轉變真正的市場驅動，極大推動環(huán)衛(wèi)市場化進程的發(fā)展，也將進一步催生市場集中度的提升。全產業(yè)鏈發(fā)展有助于實現固廢資源最大化利用和利潤最大化獲取。對于固廢處理行業(yè)來說，從橫向(生活垃圾到工業(yè)固廢)到縱向(上游清運到末端利用)的全產業(yè)鏈覆蓋是未來的發(fā)展趨勢，產業(yè)鏈協同對資源的最大化利用和利潤最大化獲取起到決定性因素。我們對WM進行了股價和利潤的歷史復盤，公司股價也是長期跑贏指數。
3.2 RSG：固廢第二，兩次拒絕WM
共和廢品處理公司(Republic Services，以下簡稱“RSG”)于1996年注冊成立，按收入衡量，該公司是美國第二大非危險固體廢物收集、轉移、處置、回收和能源服務提供商。截至2018年12月31日，公司共擁有349個垃圾收集站，207個中轉站，190個生活垃圾填埋場，91個回收處理中心，7個綜合固廢處置設施以及11個油層產出水處理井等垃圾處理收集設施，在全美共41個州以及波多黎各地區(qū)提供固廢相關服務工作。
公司的創(chuàng)始人及CEO H. Wayne Huizenga同樣也是Waste Management(WM，全美第一的固廢處理公司)的創(chuàng)始人。在公司發(fā)展初期，通過學習借鑒WM成功發(fā)展的經驗，公司利用大量多次的小型并購逐步擴大公司的市場份額，并在2008年成功“以小吞大”，收購當時行業(yè)第二的Allied Wasted Industries，營業(yè)收入翻倍增長，并保持行業(yè)第二的位置至今。
垃圾收集是公司的核心業(yè)務。公司垃圾收集業(yè)務占營業(yè)收入的比例一直維持在70%以上的高位，是公司重要的利潤和現金流來源;垃圾填埋則是公司在后端處置的核心業(yè)務，近10年營業(yè)收入穩(wěn)定在10億美元以上;公司自2013年引入能源服務業(yè)務后，其營業(yè)收入逐年穩(wěn)步提升，2018年占比已達2%，有望成為公司未來收入的一個重要增長點。
毛利率保持穩(wěn)定，ROE近年呈增長態(tài)勢。公司的商業(yè)模式相對穩(wěn)定，新擴展業(yè)務體量仍相對較小，因此公司毛利率基本穩(wěn)定在38%的水平;公司ROE自收購Allied Waste Industries后呈現逐步回升態(tài)勢，資產負債率近年來穩(wěn)中有升，基本穩(wěn)定在62%左右，仍有一定的提升空間。
我們對RSG進行了股價和利潤的歷史復盤，主要亮點體現在金融危機后，2009年到2019年公司股價上漲4倍，主要原因收購Allied Waste Industries后，業(yè)務盈利水平較好且穩(wěn)定，行業(yè)第二的地位也較為穩(wěn)固。
3.3 CVA：全球垃圾焚燒發(fā)電第一股
卡萬塔(Covanta Holding Corporation，CVA)，前身為Danielson Holding Corporation，始創(chuàng)于1960年，總部位于美國新澤西州;1992年控股公司成立于特拉華州?？ㄈf塔為美國和加拿大的市政公用事業(yè)部門提供廢物處理和能源服務，擁有并經營垃圾發(fā)電基礎設施，并從事其他廢棄物處理及再生能源發(fā)電業(yè)務。
截止2018年底，公司經營或擁有44家工廠的所有權，每年總共處理大約2200萬噸固體廢物，相當于美國產生的城市固體廢物的9%(美國垃圾焚燒處置占比約13%，公司市占率約65%以上)，每年產生約1000萬兆瓦時的綠色電力。此外，公司還設有16個廢物轉運站、20個物料處理設施、4個堆填區(qū)(主要用于處理灰)、1個金屬處理設施及1個灰處理設施(現正興建中)。
CVA垃圾焚燒項目主要從三個來源產生收入：(1)運營設施收取廢物處理服務費;(2)電力及蒸汽的銷售;(3)回收的黑色金屬和有色金屬。CVA還經營或擁有環(huán)境服務業(yè)務中心，中轉站和垃圾填埋場(主要用于灰燼處理)的所有權，作為垃圾焚燒項目的輔助和補充，并通過處置或服務費產生額外收入。
技術創(chuàng)新一直伴隨著公司的發(fā)展，從1983年公司的前身Ogden引入馬丁焚燒爐技術后，為了應對美國不斷提升的垃圾焚燒排放要求，公司率先積極更新自身的監(jiān)測和末端治理系統(tǒng)。公司經營層面，真正實現快速增長是2004年，丹尼爾森在 CVA 的非核心資產和地熱資產剝離后以 3000 萬美元現金收購 CVA100%股權，并確立了以垃圾處理為主業(yè)后，通過并購方式不斷的擴張。
CVA在2004年之后營業(yè)收入顯著增加，經歷了金融危機的影響后，近些年來維持較為穩(wěn)定狀態(tài)，2018年營業(yè)收入為18.68億美元。而分部業(yè)務中，垃圾處理服務費及售電、蒸汽收入成為主體。排放標準的強化等因素促使成本提升，且垃圾焚燒上網電價的走低，致公司經營波動，且2013-2017年公司毛利率出現一定下滑。
我們對CVA進行了股價和利潤的歷史復盤，從2004年公司確定垃圾焚燒發(fā)電為主業(yè)后，公司股價表現較好。雖然受金融危機股價略有下滑，但不影響整體走勢。
3.4 CLH：把握周期造就危廢龍頭
Clean Harbors(以下簡稱“CLH”)成立于 1980 年，是美國收入體量最大的第三方危廢處理公司。公司目前在北美約有465個服務點，業(yè)務范圍覆蓋美國49個州、加拿大9個省、墨西哥和波多黎各，公司業(yè)務橫跨環(huán)境、能源、一般制造業(yè)、化工、石油和天然氣生產等眾多領域，客戶群體包括地方政府機構、絕大多數世界500強企業(yè)及超過二十萬家中小型企業(yè)。
Clean Harbors總部設在馬薩諸塞州的諾韋爾，三十年來，公司通過不斷的并購，“橫向”上增加危險廢物處理設施的數量和覆蓋區(qū)域，擴大業(yè)務服務范圍，從馬薩諸塞州走向全美，再走向加拿大等其他北美國家;“縱向”上在原有危廢處理技術的基礎上，增添一系列新的服務領域，涵蓋多個行業(yè)和業(yè)務類型，如溶劑回收、石油和天然氣鉆井領域服務、環(huán)境服務等。目前公司下設技術服務(Technical Services)、工業(yè)和現場服務(Industrial and Field Services)、能源領域服務(Oil, Gas and loading Services)、Safety-Kleen 環(huán)境服務四大部門。
2010年以前，公司的主要營業(yè)收入來源就是傳統(tǒng)的危廢處理。由于美國危廢產量的持續(xù)下降等因素，2009年前后公司的營業(yè)收入增長趨于停滯，2009年的同比增長率僅為4%。公司開始意識到處于尾端的危廢處理業(yè)務不再是公司前進的核心動力，需要擴大業(yè)務范圍來維持公司的進一步增長。2009年公司擴大了能源和工業(yè)服務產品和地域范圍，2012年公司通過收購SK公司開始提供環(huán)境服務。正因為此，公司2010年和2013年的營業(yè)收入同比增長均超過了60%。2016 年，公司戰(zhàn)略性收購與石油產品銷售相關的 7 家公司業(yè)務，形成供-產-銷一體化的經營模式，幫助公司扭虧為盈。2017年，工業(yè)及現場服務和SK環(huán)境服務這兩大業(yè)務收入占公司總收入比例達到59%，而傳統(tǒng)的技術服務收入則為36%，這三項業(yè)務共同構成了Clean Harbors的核心增長動力。
隨著公司SK環(huán)境服務營業(yè)收入穩(wěn)步增長，公司各項業(yè)務占比基本保持穩(wěn)定，同時毛利率和EBITDA Margin在近年也保持穩(wěn)定(分別為此在30%和15%左右);另一方面，公司資產負債率在收購SK化學分部飆升至90%以后，通過穩(wěn)健經營逐步回落至60%的平均水平，但是公司凈利率近年來表現不盡如人意，影響ROE持續(xù)走低。
在美國危廢行業(yè)高速發(fā)展二十世紀70和80年代，行業(yè)龍頭是固廢處置龍頭Waste Management的子公司——Chemical Waste Management(以下簡稱CWM)。Waste Management的創(chuàng)始人Dean Buntrock和 Wayne Huizenga抓住了危廢行業(yè)即將興起的機遇，在1975年把危險廢物和化學廢物的業(yè)務分離出來，成立了CWM，率先進入了危廢市場。1976年，RCRA法案頒布后，CWM進行了大規(guī)模的擴張，大舉購買全美的危廢設施，成為全美危廢行業(yè)的超級公司。
危廢減量化致使行業(yè)洗牌，公司通過并購發(fā)展逆勢崛起。在美國經歷經濟結構調整之際，工業(yè)外遷、結構調整致使危廢產量減少，結合監(jiān)管趨嚴，美國危廢行業(yè)整體走向蕭條，CWM作為行業(yè)龍頭受到較大沖擊，CLH抓住當時的龍頭公司CWM受行業(yè)變革影響較大和母公司遭遇收購等因素沒落之際，通過適當的兼并收購，“橫向”擴大公司處理規(guī)模，“縱向”擴大公司業(yè)務種類，垃圾焚燒處理能力迅速超過CWM并持續(xù)增長至2017年的56萬噸，危廢填埋剩余庫容2017年達2000萬立方米。
公司在成立后的近40年里，通過大大小小近40余次外延并購，在增加危險廢物處理設施的數量和覆蓋區(qū)域、擴大業(yè)務服務范圍的同時，也致力于增添新的涵蓋多個行業(yè)和業(yè)務類型的服務領域、擴大服務種類，最終從一家小型油罐清潔公司成長為北美領先的環(huán)境和工業(yè)服務提供商和最大的危險廢物處理公司。
為什么CLH可以從眾多危廢處理公司中脫穎而出成為龍頭?我們認為主要有以下兩點因素：
(1)內因：發(fā)展戰(zhàn)略清晰，并購時機得當。從早期的“橫向”并購穩(wěn)步擴大公司規(guī)模，到危廢行業(yè)轉型期抓住機會并購SK一舉做大公司體量，再到危廢成熟期的跨行業(yè)并購多元化發(fā)展穩(wěn)固公司危廢處理龍頭地位，公司在不同階段的發(fā)展戰(zhàn)略十分清晰;同時公司的幾個重要并購均處在融資成本相對合理的時期，資產負債率雖然在并購發(fā)生時有所提升，但后續(xù)的管控使得資產負債率一直處于相對平穩(wěn)水平。
(2)外因：行業(yè)變革之際受波及較小?？陀^來說，公司逆勢而起也存在一定的運氣因素。行業(yè)變革之際，當時的危廢龍頭CWM體量大因而受影響較大，疊加母公司遭遇嚴重危機使得CWM最終隕落;而公司在行業(yè)轉型時體量相對較小，受波及并不嚴重，且公司抓住機遇，并購了同樣受行業(yè)影響較大的SK，一舉成為行業(yè)龍頭并維持領先優(yōu)勢至今。
3.5 ECOL：危廢三方處置市占領先
US Ecology(以下簡稱“ECOL”)公司成立于1987年5月，是北美領先的商業(yè)和政府環(huán)境服務提供商。業(yè)務具體分為：
(1)環(huán)境服務——提供危險管理服務，包括通過垃圾填埋場、其他處理處置設施將危險、非危險廢物進行運輸、回收、處理和處置。
(2)現場和工業(yè)服務——通過公司的轉運設施，在現場提供危險廢物管理解決方案，包括現場管理、廢物特性描述、包裝和收集、運輸和處置;此外，還為商業(yè)和工業(yè)設施以及政府實體提供專業(yè)服務。
公司在美國，加拿大和墨西哥設有固定設施和服務中心，就危廢三方處置能力來看，2014年前公司處于美國第三位(第一為EQ、第二為CLH)。而2014年6月17日，公司以4.69億美元以小吃大，收購美國三方危廢處置第一大公司EQ Holdings及其全資附屬公司100%股份(2015 年EQ實現危廢處置收入1.99億美元，工業(yè)現場服務1.87億美元，合計3.86億美元)，完善了自身的環(huán)境服務能力。收購后，年處理危廢能力為110余萬噸，成為美國危廢三方處置市占率第一的龍頭公司。截至2017年12月31日，六個垃圾填埋場按照壽命剩余容量為3720萬立方米。
經歷了長期去工業(yè)化過程后，美國新增危廢量產生有限。借助美國油氣產業(yè)興起，工業(yè)現場服務、廢物管理業(yè)務需求提升的契機，公司對EQ的收購一方面提升了危廢處置能力，另一方面拓展了現場及工業(yè)服務的業(yè)務范圍，使公司在經濟周期的大潮下得以生存下來。2014-2015年公司的營業(yè)收入也因為此次收購，顯著提升。
2003年以后，由于美國油氣產業(yè)的進一步發(fā)展，危廢處理需求邊際上有所恢復，從處理量和單價上看有所回升，同時帶動了公司毛利率的提升，而收購EQ后，公司毛利率下滑，其原因在于現場及工業(yè)服務毛利率偏低使整體毛利率受到了影響。
我們對ECOL進行了股價和利潤的歷史復盤，從長周期上分析，公司股價表現一般，主要是因為美國去工業(yè)化過程，尤其是在20世紀90年代前后，危廢處置需求較為低迷所致。但就具體的兩個時間段：如2003-2008年危廢需求重新恢復、金融危機至收購EQ后，公司股價表現較好。
3.6 AWK：最大的水資源上市公司
水業(yè)公司(American Water Works Company，以下簡稱“AWK”)：1886年，American Water Works & Guarantee Company成立，是公司的前身，1914年更名為American Water Works and Electric Company，1947年重組成立為現在的American Water Works Company, Inc.。
美國水業(yè)公司主要為美國和加拿大的住宅、商業(yè)、工業(yè)、公共及其他用戶提供自來水到戶與污水處理等公用事業(yè)服務。AWK經營著大約81個地表水處理廠，500個地下水處理廠，1000個地下水井，100處廢水處理設施，1200個處理后的水儲存設施，1400座泵站，81水壩以及49000英里收集管道及主管道，為全美47個州、哥倫比亞地區(qū)及加拿大安大略省的共1500萬客戶提供自來水到戶和污水處理服務。
公司業(yè)務范圍包含供水和污水業(yè)務，以供水業(yè)務為主：主要客戶涉及住宅、商業(yè)、工業(yè)等。其他業(yè)務包括(1)經營與維護供水及污水處理設施，主要客戶為美國軍事、政府、食品飲料公司等;(2)為市政業(yè)主及小型商業(yè)提供提供修復損壞、水管漏水與堵塞處理、下水道阻塞疏通等服務;(3)下屬Terratec Environmental提供污泥管理、運輸與處置服務。公司于2008年上市，上市之后公司收入及盈利水平穩(wěn)定及小幅增長，收入規(guī)模也為美國水務公司首位。
公司的供水、污水業(yè)務受制于美國水務市場化程度，內生發(fā)展的確具有一定天花板，這是政策所決定的;但就經營層面上分析，營業(yè)收入及盈利狀況較為穩(wěn)定也符合水務公司的核心特點，我們應將此類公司視為典型的公用事業(yè)公司。
值得說明的是，美國在2008年次貸危機后實行長期QE政策之時，利率處于較低的狀態(tài)，而且其他行業(yè)資產盈利水平處于低谷且不穩(wěn)定，水務公司的公用事業(yè)屬性(穩(wěn)定可觀盈利、高分紅、現金流好)具有顯著的投資價值，這也促使了AWK股價自上市后的表現良好，公司股價在2009-2019的10年間，股價上漲了5.5倍，體現出了公用事業(yè)股在寬松政策下的投資優(yōu)勢。
3.7 WTR：并購拓展成就水務龍頭
美國水務公司(Aqua America，以下簡稱“WTR”)創(chuàng)立于1886年1月4日，前身為Springfield Water Company，后更名為Philadelphia Suburban Water Company (PSW)，1925年，PSW為58個直轄市供水，PSW于2004年改為現用名，目前，公司總部位于美國賓夕法尼亞州，是規(guī)模僅次于AWK的美國水務公司。
WTR主要通過旗下子公司，在美國經營供水、污水處理等公用事業(yè)業(yè)務，主要客戶為住宅、商業(yè)、消防、工業(yè)等，服務賓州、俄亥俄州、北卡羅萊納州、伊利諾州、德州、紐澤西州、印第安納州、維吉尼亞等地約300萬用戶;同時也提供下水道管線維修及保護服務;此外，公司也為天然氣鉆探公司供應非公用未處理過的原水。當前，公司運營和維護超過12800英里的管網，21個地表水處理廠，多處水井和187個污水處理廠。
公司收入和凈利率逐年增長：尤其是在1993-2013的20年間，美國水務公司完成了300多筆收購，近年來，在美國12個州購買了多家私有的供水公司，向南逐漸擴大，初期WTR更像通過并購發(fā)展起來的成長類型的公司。
我們對WTR股價進行了復盤，為了較為明顯的展示收益特點，我們將其分為3個階段，第一階段，公司開始大規(guī)模的并購且進入收入和凈利潤快速增長期，此階段，公司較好的跑贏指數;第二階段2000-2009年，公司營業(yè)收入和凈利潤增長為2.48和1.95倍，這個階段是公司成長最快的階段，股價最高峰漲幅接近3.5倍，雖然后受金融危機影響，但該過程實現了較多的超額收益;第三階段，由于前期股價漲幅較快公司估值并不具備優(yōu)勢，雖也體現了水務公司的公用事業(yè)屬性，漲幅雖然較好但未跑贏指數。
風險提示
中國、美國的環(huán)保政策、行業(yè)階段、市場化程度、公司類型等均存在一定差異，美國的行業(yè)及公司發(fā)展僅起到參考借鑒作用，中國環(huán)保行業(yè)和公司的未來發(fā)展存在不確定性。
原標題:＂This is America＂—美國環(huán)保史
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