公開募集基礎設施證券投資基金(簡稱基礎設施REITs)是指依法向社會投資者公開募集資金形成基金財產(chǎn)，通過基礎設施資產(chǎn)支持證券等特殊目的載體持有基礎設施項目，由基金管理人等主動管理運營上述基礎設施項目，并將產(chǎn)生的絕大部分收益分配給投資者的標準化金融產(chǎn)品。2020年，我國陸續(xù)發(fā)布《關于推進基礎設施不動產(chǎn)投資信托基金試點相關工作的通知》、《關于做好基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點項目申報工作的通知》等政策文件，推動國內(nèi)基礎設施REITs市場發(fā)展。
 

　　在此背景下，各類基礎設施企業(yè)推動REITs項目的選取與申報。2020年8月，北京首創(chuàng)生態(tài)環(huán)保集團股份有限公司發(fā)布公告，擬選取合肥一處污水處理廠PPP項目以及深圳三處污水處理廠BOT項目為標的資產(chǎn)進行基礎設施REITs的申報發(fā)行。2021年6月，公司富國首創(chuàng)水務REIT于上交所正式掛牌交易，成為試點首只將綠色PPP項目作為底層資產(chǎn)成功發(fā)行基礎設施REITs的產(chǎn)品。本文將對首創(chuàng)水務REIT產(chǎn)品進行介紹，總結REITs對綠色PPP發(fā)展的意義，同時提出推動綠色PPP項目申報REITs的政策建議。
 

　　一、首創(chuàng)水務REIT產(chǎn)品案例分析
 

　　北京首創(chuàng)生態(tài)環(huán)保集團股份有限公司(以下簡稱“首創(chuàng)環(huán)保”)成立于1999年，注冊資本3.4億元。作為北京首都創(chuàng)業(yè)集團旗下國有控股環(huán)保旗艦企業(yè)，首創(chuàng)環(huán)保業(yè)務主要涵蓋城鎮(zhèn)水務、水環(huán)境綜合治理、固廢處理和綠色資源管理。2019年首創(chuàng)環(huán)?？傎Y產(chǎn)798.72億元，其中以無形資產(chǎn)、在建工程、固定資產(chǎn)、長期應收款為主的非流動資產(chǎn)占比73.3%，是首創(chuàng)環(huán)保最主要的資產(chǎn)項。此部分非流動資產(chǎn)涉及的PPP、BOT項目沉淀了首創(chuàng)大量的資金與債務；同時，以PPP、BOT模式為主的項目建設運營期限普遍較長，回款周期長，使得首創(chuàng)整體資產(chǎn)偏重，流動性不強。
 

　　首創(chuàng)環(huán)保出于盤活存量資產(chǎn)、降低負債率、提升企業(yè)現(xiàn)金流等目的積極申報REITs試點，于2020年8月正式發(fā)布《關于開展基礎設施公募REITs申報發(fā)行工作的公告》。2021年5月，首創(chuàng)環(huán)保收到上交所《關于對富國首創(chuàng)水務封閉式基礎設施證券投資基金上市及富國首創(chuàng)水務一號基礎設施資產(chǎn)支持專項計劃資產(chǎn)支持證券掛牌轉讓無異議的函》。6月，公司富國首創(chuàng)水務REIT于上交所正式掛牌交易。
 

　　根據(jù)首創(chuàng)水務REIT招募說明書，本次REIT產(chǎn)品入池基礎設施項目包括首創(chuàng)環(huán)保深圳項目和合肥項目。深圳項目為BOT模式的特許經(jīng)營項目，由首創(chuàng)環(huán)保獨資設立的深圳首創(chuàng)水務負責投資建設，包含福永污水處理廠、松崗污水處理廠、公明污水處理廠的特許經(jīng)營權。合肥項目為TOT+BOT模式的PPP項目，由首創(chuàng)環(huán)保獨資設立的合肥十五里河首創(chuàng)水務負責投資建設，項目共分四期，其中一至三期為TOT模式承接存量項目，四期為新建項目，由合肥首創(chuàng)投資建設，首創(chuàng)環(huán)保通過全資持股合肥首創(chuàng)享有合肥項目完全的特許經(jīng)營權。

　　表1 首創(chuàng)水務REIT項目具體構成

 

　　從付費方式看，盡管本項目回報機制是政府付費，但按照穿透原則，污水處理項目實質(zhì)是使用者支付費用，滿足發(fā)行要求。從投資回報保障看，深圳、合肥兩地4個項目都與政府方簽署了《特許經(jīng)營協(xié)議》等合同，從合約層面確定了項目公司獲取合理服務費用與合理盈利的權利；同時，合同中設置了“基本污水處理量”條款，即針對實際處理達標的水量低于基本水量時，項目公司有權按照運營年度對應的基本水量收取污水處理費，保障最低收益，且對于污水處理服務費設定了調(diào)價機制，即根據(jù)電費、人工費、化學藥劑費、通貨膨脹等因素對污水處理服務費每三年進行復核測算，若變動幅度達到5%以上則可申請調(diào)整污水處理服務費。因此在穩(wěn)定運行的情況下投資回報持續(xù)穩(wěn)定且良好，收入來源合理分散，滿足發(fā)行要求。
 

　　根據(jù)國家發(fā)改委等七部委聯(lián)合印發(fā)的《綠色產(chǎn)業(yè)指導目錄(2019年版)》，首創(chuàng)環(huán)保申報的底層資產(chǎn)污水處理廠屬于“污水處理、再生利用及污泥處理處置設施建設運營”，是《綠色產(chǎn)業(yè)指導目錄(2019年版)》支持的綠色產(chǎn)業(yè)。同時，根據(jù)國家發(fā)展改革委發(fā)布的《關于征集綠色政府和社會資本合作(PPP)項目典型案例的通知》，綠色PPP項目為城鎮(zhèn)污水垃圾處理、生態(tài)治理、危險廢物處理、醫(yī)療廢物處理、可再生能源及資源化利用等環(huán)保領域PPP項目。因此首創(chuàng)環(huán)保申報的項目屬于綠色產(chǎn)業(yè)，且包含綠色PPP項目。
 

　　首創(chuàng)環(huán)保作為A股首家以綠色PPP項目為底層資產(chǎn)之一發(fā)行基礎設施REITs項目的上市公司，其通過公募基金-資產(chǎn)支持專項計劃-項目公司-基礎設施項目的結構將綠色PPP資產(chǎn)納入REITs產(chǎn)品中。

　　圖1 首創(chuàng)水務REIT結構圖

 

　　圖表來源：《富國首創(chuàng)水務封閉式基礎設施證券投資基金招募說明書更新》.
 

　　具體實施步驟為：首先，公募基金管理人富國基金向證監(jiān)會申請注冊首創(chuàng)水務基礎設施證券投資基金，取得注冊文件后，富國基金將基礎設施證券投資基金進行公開發(fā)售，其中首創(chuàng)環(huán)保或其同一控制下關聯(lián)方作為戰(zhàn)略配售投資人參與認購比例不低于本次基金份額發(fā)售數(shù)量的51%(實際發(fā)行時認購比例為51%)。

　　圖2 首創(chuàng)水務REIT實施步驟1

 

　　其次，由富國資產(chǎn)作為專項計劃管理人設立首創(chuàng)水務基礎設施資產(chǎn)支持專項計劃，首創(chuàng)水務基礎設施證券投資基金設立后以募集資金認購資產(chǎn)支持專項計劃全部份額，專項計劃完成設立。

　　圖3 首創(chuàng)水務REIT實施步驟2

 

　　再次，專項計劃設立后，通過與原始權益人首創(chuàng)環(huán)保簽署《股權轉讓協(xié)議》收購深圳、合肥項目公司全部股權。首創(chuàng)水務基礎設施證券投資基金通過專項計劃及項目公司股權穿透取得4個污水處理廠項目完全所有權。

　　圖4 首創(chuàng)水務REIT實施步驟3

 

　　從現(xiàn)金流的角度來看，如圖5所示，首先，居民、企業(yè)等繳納污水處理費；然后，使用者繳納的污水處理費屬于政府非稅收入，全額上繳地方國庫，納入地方政府性基金預算管理，專款專用，財政局用此預算資金支付給污水處理廠污水處理服務費；接著，持有污水處理廠的BOT項目公司、PPP項目公司獲得政府支付的污水處理服務費后，通過支付首創(chuàng)水務基礎設施資產(chǎn)支持專項計劃股東分紅、借款利息等將現(xiàn)金流分配到專項計劃；最后，專項計劃經(jīng)過首創(chuàng)水務基礎設施證券投資基金將分紅分配至基金投資人。

　　圖5 首創(chuàng)水務REIT現(xiàn)金流說明

 

　　二、REITs對于綠色PPP發(fā)展的意義
 

　　(一)對于首創(chuàng)環(huán)保等持有綠色PPP項目的公司的意義
 

　　對于首創(chuàng)環(huán)保等持有綠色PPP項目的公司，通過參與REITs項目，可以豐富自身投資綠色PPP項目的退出渠道，提升PPP資產(chǎn)的流動性，提前回籠現(xiàn)金流與利潤用于循環(huán)投資及新項目的拓展；同時優(yōu)化財務狀況，降低企業(yè)整體資產(chǎn)負債率。
 

　　綠色PPP項目承接主體以建筑承包商和基礎設施運營服務商為主，細化而言，以環(huán)保工程承包商和環(huán)保服務運營企業(yè)為主；環(huán)保工程及環(huán)保服務運營企業(yè)，特別是其中的民營企業(yè)普遍存在資產(chǎn)規(guī)模有限、資產(chǎn)負債率較高、融資困難、現(xiàn)金流緊張等問題。而綠色PPP項目，以中型基建項目為主，會耗用建筑承包商、基礎設施運營商等承接主體大量的資金；且項目運營期普遍在10年以上，回收周期較長。以首創(chuàng)環(huán)保為例，2019年與PPP有關的無形資產(chǎn)、在建工程、固定資產(chǎn)、長期應收款為主的非流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)的73.3%；公司資產(chǎn)負債率65%，以長期借款、應付債券為主的非流動負債占總負債的64.8%；同時，由于環(huán)保工程項目結算周期政策影響下收入和現(xiàn)金流有所錯配，疊加環(huán)保項目運營初期回款不穩(wěn)定，及部分地方政府支付延遲，公司收現(xiàn)比不足1；且由于近年業(yè)務擴張，2019年現(xiàn)金流量凈增加額為-23.8億元。首創(chuàng)有盤活存量非流動資產(chǎn)、降低負債率、增強企業(yè)現(xiàn)金流及收款能力的需求。
 

　　通過參與REITs項目，持有綠色PPP項目的公司賣出部分PPP項目股權，可以提前回籠現(xiàn)金流與利潤，達到循環(huán)投資、用于新項目拓展、提升資金使用效率等目的。此外，REITs項目通過設立SPV及其他結構安排可將基礎資產(chǎn)和原始權益人其他資產(chǎn)分離，實現(xiàn)基礎資產(chǎn)和其他資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離，使得REITs相關資產(chǎn)負債實現(xiàn)會計出表，視為表外融資。一方面提供新型權益型融資方式，減少對傳統(tǒng)債務融資方式的依賴，降低企業(yè)負債率與財務費用，優(yōu)化資產(chǎn)結構；另一方面PPP項目特許經(jīng)營權對應的無形資產(chǎn)或長期應收款轉化為貨幣資金，增強資產(chǎn)流動性與可持續(xù)經(jīng)營能力。
 

　　需要補充的是，對于持有綠色PPP項目的公司，其在PPP項目融資中，無論是通過銀行貸款還是發(fā)行債券，銀行和債券投資人看重的是持有綠色PPP項目的公司的資信水平和主體評級；而基礎設施REITs更著眼于項目本身，更看重的是項目現(xiàn)金流和整體運營管理狀況，所以以基礎設施資產(chǎn)為核心的REITs產(chǎn)品能獲得更高的評級與市場認可。
 

　　(二)對于綠色PPP市場的意義
 

　　從存量角度來看，中國綠色基礎設施建設投資規(guī)模巨大，過去數(shù)年在水利環(huán)境與公共設施、清潔能源等領域借助PPP模式的建設投資已積累一定規(guī)模的存量資產(chǎn)。發(fā)展REITs能有效盤活處在運營期的綠色PPP項目存量資產(chǎn)，打通資本進出綠色基礎設施的渠道，增加資產(chǎn)流動性。
 

　　2014年至2021年1月，財政部全國PPP綜合信息平臺項目管理庫中累積污染防治與綠色低碳項目合計5832個，投資額5.6萬億元，分別占管理庫的58.1%和36.3%；開工建設項目2,419個、投資額2.3萬億元，分別占管理庫開工建設項目的56.2%和34.0%，開工率60.6%。通過發(fā)展REITs，有利于促進萬億體量的綠色PPP項目存量資產(chǎn)的股權交易，提升項目流動性。
 

　　從增量角度來看，中國綠色基礎設施仍有廣闊的建設投資空間。發(fā)展REITs能夠助力中國綠色PPP項目增加融資規(guī)模，豐富資金來源。
 

　　中國綠色基礎設施投資需求仍然巨大，未來仍有大量綠色PPP項目的投資建設需求。第一，2019年中國常住人口城鎮(zhèn)化率60.6%，戶籍人口城鎮(zhèn)化率44.38%，城鎮(zhèn)化進程還遠未結束，都市圈的可持續(xù)建設發(fā)展離不開城市綠色基礎設施的應用推廣，各類污染治理等綠色基礎設施仍有建設需求。第二，大部分綠色基礎設施到一定年限會有更新、大中修的要求，如污水處理項目的提標改造、各類管網(wǎng)的更新改造等。體現(xiàn)在PPP領域為ROT、TOT項目的規(guī)模及數(shù)量增長。存量綠色基礎設施項目的更新改造也蘊含著可觀的投資需求。第三，2021年政府工作報告提及扎實做好碳達峰、碳中和各項工作，為踐行綠色可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略，實現(xiàn)“3060”目標，節(jié)能環(huán)保、新能源等領域綠色基礎設施項目將會持續(xù)受到市場關注，而PPP則是社會資本參與的重要模式。短期來看，在后疫情時代，綠色基礎設施投資建設也是托底經(jīng)濟的重要政策工具。通過發(fā)展REITs，有利于助力新增綠色PPP等綠色基礎設施項目融資，豐富資金來源，打破當前部分綠色基礎設施項目出資渠道單一、資本金投入不足等融資困境。
 

　　從PPP市場總體來看，REITs推廣有利于PPP項目的質(zhì)量提升。REITs本身對PPP項目提出一定的運營、現(xiàn)金流的要求；而優(yōu)質(zhì)的PPP項目能夠在REITs市場得到更多投資者青睞與認可，提升REITs價格。因此REITs市場的高要求與關注度能夠促進PPP項目的優(yōu)勝劣汰。此外，資本市場相對健全的信息披露制度具備監(jiān)督和價值發(fā)現(xiàn)的功能，也可倒逼PPP項目擇優(yōu)選擇、規(guī)范實施，進一步提升項目質(zhì)量。
 

　　(三)對于資本市場的意義
 

　　對于資本市場，REITs能夠豐富綠色基礎設施項目的投資人結構，同時強化對綠色PPP、綠色基礎設施項目的監(jiān)督作用。
 

　　從行業(yè)背景看，2020年PPP市場中建筑承包商中標規(guī)模占比47.68%，是最主要的中標社會資本類型。通過基礎設施REITs，可以豐富投資人的結構，能夠讓更多不同類型、不同背景的投資人參與綠色PPP項目，實現(xiàn)自己的投資目的。如對于個人投資者，基建REITs可提供一種抗通脹、高分紅、高收益風險比的長期投資工具，個人投資者可通過基建REITs間接參與綠色PPP等綠色基礎設施項目，同時加強社會公眾對綠色PPP基礎設施建設運營的監(jiān)督。對于機構投資者，優(yōu)質(zhì)污水處理、新能源等綠色PPP項目具有現(xiàn)金流穩(wěn)定、波動低、與通脹掛鉤等優(yōu)勢，是投資者重要的資產(chǎn)配置方向之一，中長期機構投資者可以通過參與REITs項目獲得較長期限的安全穩(wěn)定投資回報。REITs作為長期穩(wěn)定增值的金融產(chǎn)品，可有效完善我國證券產(chǎn)品結構，吸引各類投資資金進入實體經(jīng)濟與綠色領域，增強宏觀經(jīng)濟韌性。
 

　　三、推動綠色PPP項目申報REITs的政策建議
 

　　綠色PPP項目申報REITs進行融資還面臨不少障礙。一方面，很多研究報告均提及，由于REITs本身還在試點階段，稅收優(yōu)惠缺位，使得REITs在發(fā)行、持有運營、退出環(huán)節(jié)稅負較重，制約了REITs產(chǎn)品的收益水平，降低了對發(fā)行人及投資者的吸引力；另一方面，綠色PPP項目收益率相對有限，可能難以滿足發(fā)行回報要求，且PPP協(xié)議中普遍有針對SPV股權轉讓的限制，使得綠色PPP項目作為REITs底層資產(chǎn)來源存在障礙。除了建議推出有利于以綠色PPP為底層資產(chǎn)的REITs產(chǎn)品發(fā)行推廣的稅收政策、加強REITs領域的能力建設、創(chuàng)造有利于綠色PPP發(fā)行REITs產(chǎn)品的市場環(huán)境外，我們還提出以下三方面的政策建議：
 

　　第一，建立PPP項目成熟的使用者付費機制，滿足REITs發(fā)行收益要求。綠色PPP項目主要涉及生態(tài)環(huán)保、林業(yè)、給排水及污水處理等領域，大部分屬于公益性強而收益不足的政府項目，以政府付費為主，資金來源較為單一且市場化不足。以使用者付費為回報機制的綠色PPP項目可能面臨現(xiàn)金流不穩(wěn)定、不充裕等問題，后續(xù)產(chǎn)品發(fā)行需要依賴于主體提供信用擔保、差額補足等措施，難以實現(xiàn)真正意義的“真實出售”和“風險隔離”。因此，未來還需致力于建立PPP項目成熟的使用者付費機制，支持社會資本通過資源資產(chǎn)增值、參與生態(tài)權益交易、獲得地方政府橫縱向轉移支付等方式拓展在綠色PPP涉及領域的價值實現(xiàn)路徑和方法，培育穩(wěn)定項目現(xiàn)金流，同時滿足REITs發(fā)行收益要求。
 

　　第二，加強PPP項目參與REITs產(chǎn)品宣傳，合理分配再融資收益。部分地方政府在股權轉讓中設置了各類限制條件，保留了可行使提前回購或作為股權優(yōu)先受讓人的權利；這些限制條件會阻礙PPP項目申報REITs產(chǎn)品。因此需要為政府、各類投資者普及宣傳REITs與PPP項目的政策文件與概念；一方面減少因股權交易、政府回購引起的紛爭，另一方面專業(yè)的地方政府也能幫助金融市場監(jiān)管項目建設運營情況，保障政府和公眾利益。同時，通過REITs進行再融資，能夠減少財務費用，提升收益率，項目本身也能獲得流動性溢價以及標準化市場帶來的估值提升。SPV中政府方若能轉化成為REITs投資人，在保持監(jiān)管職責的同時，也能夠獲得穩(wěn)定收益。所以，建議合理分配PPP項目REITs化后再融資收益，提升項目收益率，吸引投資者的同時讓政府方看到REITs化后各類增益，順利推動PPP項目參與REITs產(chǎn)品發(fā)展。
 

　　第三，合理設定PPP項目股權轉讓限制，加強REITs產(chǎn)品信息披露。PPP項目通常需要政府與社會資本合作設立SPV，但在PPP合同中由于各類原因往往會對SPV股權轉讓加以限制。綠色PPP項目涉及污水處理、流域治理、建筑節(jié)能、新能源等，一般需要較為專業(yè)的建設及運營能力，企業(yè)中標也是因為政府看重中標人的建設和運營經(jīng)驗，如果變更股權，政府會擔心建設運營質(zhì)量難以保障，因此部分項目政府對項目股權變更進行一定約束。如對于首創(chuàng)環(huán)保項目中合肥市十里河PPP項目，特許權協(xié)議中要求自特許經(jīng)營期開始八年之內(nèi)首創(chuàng)不能直接或間接轉讓股份，八年后經(jīng)政府方事先書面同意方可轉讓；并且對受讓方也提出財務狀況、業(yè)績經(jīng)驗的要求；此外，SPV股權結構變化時，首創(chuàng)還需向政府方一次性支付200萬元補償費。
 

　　嚴苛的轉讓條件可能對PPP項目注入REITs資產(chǎn)形成制約。尤其需要注意的是，2021年1月，上交所發(fā)布的《上海證券交易所公開募集基礎設施證券投資基金(REITs)規(guī)則適用指引第1號——審核關注事項(試行)》要求，“基礎設施項目不存在法定或約定的限制轉讓或限制抵押、質(zhì)押的情形，且轉讓已獲得有效的審批手續(xù)”。2021年7月，發(fā)改委發(fā)布的《關于進一步做好基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點工作的通知》要求，“對PPP(含特許經(jīng)營)類項目，PPP(含特許經(jīng)營)協(xié)議簽署機構、行業(yè)主管部門應對項目以100%股權轉讓方式發(fā)行基礎設施REITs無異議”。因此，一方面在PPP合同中，股權轉讓限制條款可根據(jù)REITs產(chǎn)品而適當放松，如減少股權轉讓鎖定期年限；另一方面，加強REITs產(chǎn)品信息與數(shù)據(jù)的定期披露，按照真實、充分、準確、及時的原則建立完善的信息披露機制，打消地方政府對股權轉讓后可能難以掌握項目公司信息的顧慮。
 

　　原標題：IIGF觀點 | 綠色PPP項目作為底層資產(chǎn)發(fā)行REITs產(chǎn)品的案例分析——以首創(chuàng)水務為例