核心觀點(diǎn)

■ 橫向“氣、水、土”，縱向“制造、工程、運(yùn)營(yíng)”構(gòu)建環(huán)保行業(yè)全景。環(huán)保行業(yè)按照橫向可以分為大氣環(huán)保、水體環(huán)保和土壤環(huán)保三個(gè)領(lǐng)域，按照縱向可以分為環(huán)保制造、環(huán)保工程和環(huán)保運(yùn)營(yíng)上中下游三個(gè)環(huán)節(jié)。這樣的縱橫“3+3”的分析可以涵蓋幾乎所有環(huán)保企業(yè)的運(yùn)作模式和領(lǐng)域。A股上市的107家環(huán)保類企業(yè)也覆蓋了所有的領(lǐng)域和環(huán)節(jié)。

■ 總資產(chǎn)規(guī)模占到A股上市公司的1.57%。截至2018年上半年，A股環(huán)保類上市公司資產(chǎn)總規(guī)模9124億，占A股總資產(chǎn)規(guī)模的1.57%。其中水體環(huán)保領(lǐng)域是最大的領(lǐng)域，其資產(chǎn)占所有環(huán)保行業(yè)A股上市公司總資產(chǎn)的41.44%，并以年均27%的復(fù)合增速增長(zhǎng)。依托核心競(jìng)爭(zhēng)力，縱向擴(kuò)張成為A股環(huán)保類上市公司尋求增長(zhǎng)點(diǎn)的主流模式，跨環(huán)節(jié)運(yùn)營(yíng)企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模占55%。

■ ROE水平居于A股中游水平。2016、2017年A股環(huán)保類上市公司總體ROE水平分別為9.0%和8.3%，在A股28個(gè)非金融行業(yè)中分別居于第13和17位。工程環(huán)節(jié)在行業(yè)中資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相對(duì)較輕，運(yùn)營(yíng)類公司資產(chǎn)相對(duì)較重，因而這兩個(gè)環(huán)節(jié)ROE差異較為明顯。

■ 負(fù)債水平處于可控范圍內(nèi)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。截至2018年上半年，行業(yè)整體負(fù)債率56.91%，低于A股非金融行業(yè)整體平均的負(fù)債率，但近三年來(lái)增速較快。同時(shí)流動(dòng)比率近三年快速下滑，2018年上半年僅為1.2，明顯低于A股非金融行業(yè)平均水平。水體環(huán)保領(lǐng)域和工程環(huán)節(jié)快速增長(zhǎng)的負(fù)債率以及制造領(lǐng)域快速增長(zhǎng)的應(yīng)收賬款可能引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)都需要重點(diǎn)關(guān)注。

■ 收入正經(jīng)歷第二輪高速增長(zhǎng)期，利潤(rùn)率逐漸下降。行業(yè)整體收入經(jīng)歷了09-11年和15至今兩輪快速增長(zhǎng)，分別與大氣環(huán)保和水體環(huán)保領(lǐng)域的大幅度投入相關(guān)。而水體環(huán)保的投資金額可能明顯高于大氣環(huán)保，時(shí)間跨度也更長(zhǎng)，因此本輪周期持續(xù)的時(shí)間也可能更長(zhǎng)。由于市場(chǎng)參與者增加，行業(yè)歸母凈利率近四年逐漸下滑；而行業(yè)整體ROE下降后，對(duì)社會(huì)資本的吸引力也會(huì)下降。預(yù)計(jì)這一指標(biāo)后續(xù)可能逐步企穩(wěn)。

在需求篇，我們?cè)敿?xì)討論了我國(guó)的環(huán)?，F(xiàn)狀、未來(lái)政策走向以及需要達(dá)到的目標(biāo)。在產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)篇里，我們將詳細(xì)闡述環(huán)保產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)成以及各細(xì)分領(lǐng)域和產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的優(yōu)勢(shì)企業(yè)。

1.“3+3”構(gòu)建環(huán)保產(chǎn)業(yè)全景

環(huán)保產(chǎn)業(yè)除了按照環(huán)保領(lǐng)域可以分為氣、水、土三個(gè)方面以外，從產(chǎn)業(yè)鏈的角度還可以分為環(huán)保制造，環(huán)保工程和環(huán)保運(yùn)營(yíng)三個(gè)環(huán)節(jié)。

1.1環(huán)保產(chǎn)業(yè)鏈按照上中下游可劃分為制造、工程、運(yùn)營(yíng)

在細(xì)分的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)中，環(huán)保制造又可以分為環(huán)保設(shè)備制造和環(huán)保原料制造兩個(gè)方面。環(huán)保設(shè)備是指在環(huán)保過(guò)程中用到的除塵、污水和固體廢棄物處置的設(shè)備，這些設(shè)備使用時(shí)間較長(zhǎng)。環(huán)保原料是指在環(huán)保資金運(yùn)營(yíng)過(guò)程中經(jīng)常用到的化工原料，例如工廠處理尾氣排放所用到的化學(xué)試劑，污水處理過(guò)程中使用到的濾水膜等。

環(huán)保工程主要是指環(huán)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)的工程施工。這一領(lǐng)域既包括企業(yè)為達(dá)到環(huán)保排放要求而進(jìn)行的設(shè)備固定資產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目，也包括與環(huán)保相關(guān)的市政工程等公共品領(lǐng)域的工程施工項(xiàng)目，例如污水處理管網(wǎng)建設(shè)工程，黑臭水體治理工程，土壤修復(fù)工程等。

環(huán)保運(yùn)營(yíng)是指環(huán)?；A(chǔ)設(shè)施建成以后，對(duì)這些基礎(chǔ)設(shè)施的日常工作所進(jìn)行的維護(hù)運(yùn)營(yíng)的業(yè)務(wù)類型。目前比較常見(jiàn)的運(yùn)營(yíng)就是污水處理和固體廢棄物處置、再利用。此外隨著全社會(huì)對(duì)環(huán)境要求的進(jìn)一步提高，環(huán)境監(jiān)測(cè)也在逐漸成為環(huán)境保護(hù)過(guò)程中日常運(yùn)營(yíng)的一項(xiàng)重要工作；而由此衍生出來(lái)的環(huán)境監(jiān)測(cè)業(yè)務(wù)，其業(yè)務(wù)特點(diǎn)與環(huán)保運(yùn)營(yíng)有類似之處，我們也將其劃在環(huán)保運(yùn)營(yíng)一類中。

1.2 環(huán)保三個(gè)領(lǐng)域涵蓋了產(chǎn)業(yè)鏈的各環(huán)節(jié)

如果對(duì)環(huán)保產(chǎn)業(yè)中各個(gè)領(lǐng)域按照產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)進(jìn)一步進(jìn)行細(xì)分的話，大氣環(huán)保主要集中在尾氣凈化方面，涵蓋了尾氣凈化試劑、設(shè)備制造的制造環(huán)節(jié)和尾氣凈化設(shè)備的安裝環(huán)節(jié)。

水體環(huán)?？梢苑譃槲鬯幚砗秃诔羲w治理。其中污水處理涵蓋了凈水膜、污水處理設(shè)備的制造、污水處理設(shè)備安裝的工程施工和污水處理廠的運(yùn)營(yíng)。黑臭水體治理涵蓋了凈水植物栽培、凈水試劑的制造和黑臭水體治理的工程施工。

土壤環(huán)保覆蓋了土壤修復(fù)和固廢處理。其中土壤修復(fù)涵蓋了土壤修復(fù)試劑制造和土壤修復(fù)的工程施工；固廢處理涵蓋了固廢處理試劑、固廢處理設(shè)備的制造、垃圾處理廠的建設(shè)施工以及垃圾處理廠的運(yùn)營(yíng)。

1.3 107家上市公司涵蓋了所有領(lǐng)域和環(huán)節(jié)

我們對(duì)已上市的107家涉及環(huán)保業(yè)務(wù)上市公司的業(yè)務(wù)進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)鏈中涉及工程類的公司占到絕大多數(shù)。單純進(jìn)行工程施工的上市公司有33家，如果把有涉及到工程業(yè)務(wù)的跨多個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的公司計(jì)算在內(nèi)的話，涉及工程業(yè)務(wù)的公司有59家，占比55%。單純涉及制造業(yè)務(wù)的公司10家，加上跨環(huán)節(jié)的公司中涉及制造業(yè)務(wù)的公司總共31家，占比29%。單純涉及運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的環(huán)保上市公司有21家，加上跨環(huán)節(jié)中涉及運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的公司共有58家，占54%。

從覆蓋領(lǐng)域來(lái)則看，水環(huán)境治理是目前的重點(diǎn)。107家上市公司中，單純進(jìn)行水環(huán)境治理的公司有33家。如果把跨領(lǐng)域經(jīng)營(yíng)公司中涉及水環(huán)境治理的公司計(jì)算在內(nèi)的話，涉及水環(huán)境治理的公司總數(shù)有65家，占比為60.74%。同樣口徑涉及氣和土壤的公司分別有25和33家，分別占到總數(shù)的23%和31%。

為了對(duì)環(huán)保產(chǎn)業(yè)有一個(gè)全面的認(rèn)識(shí)，我們將從資產(chǎn)規(guī)模及結(jié)構(gòu)、ROE、負(fù)債水平、現(xiàn)金流情況、成長(zhǎng)性及盈利能力和市場(chǎng)集中度等方面對(duì)環(huán)保行業(yè)進(jìn)行全面的梳理。同時(shí)還將對(duì)環(huán)保行業(yè)中各子行業(yè)情況進(jìn)行對(duì)比。

需要說(shuō)明的是，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局目前還沒(méi)有公布環(huán)保全行業(yè)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，因此對(duì)行業(yè)整體運(yùn)營(yíng)情況的分析以A股上市公司的公開(kāi)數(shù)據(jù)作為分析依據(jù)。

2.環(huán)保產(chǎn)業(yè)短期流動(dòng)性趨弱值得關(guān)注

2.1資產(chǎn)規(guī)模占A股上市公司的1.57%

上市公司中，環(huán)保行業(yè)資產(chǎn)呈現(xiàn)逐步增長(zhǎng)的趨勢(shì)。從2015年底到2018年上半年，環(huán)保行業(yè)A股上市公司的資產(chǎn)總額從5231億增加到9124億，年復(fù)合增長(zhǎng)率為24.9%，快于A股總體資產(chǎn)的增長(zhǎng)。本行業(yè)資產(chǎn)占A股總資產(chǎn)的比重從2015年年底的1.32%，上升到2018年的年中的1.57%。

在環(huán)保類上市公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，非流動(dòng)資產(chǎn)占比偏高，占到54%。而在46%的流動(dòng)資產(chǎn)中，應(yīng)收賬款和存貨的占比較高，這兩項(xiàng)分別占總資產(chǎn)的14%和13%。而其他流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)僅占到總資產(chǎn)的19%。

2.2 回報(bào)率在A股中居中游水平

2015年到2017年環(huán)保類上市公司的ROE分別為9.4%、9.0%和8.3%，有逐年下降的趨勢(shì)（由于環(huán)保工程類項(xiàng)目大多數(shù)結(jié)算集中于下半年，2018年上半年年化以后的ROE水平明顯略低屬于正常情況）。在后文的分析中可以看出行業(yè)ROE水平的下降主要是受到運(yùn)營(yíng)和制造環(huán)節(jié)ROE下滑的影響。2018年上半年這兩個(gè)領(lǐng)域的ROE水平已經(jīng)開(kāi)始回升，因此整體行業(yè)ROE下滑的趨勢(shì)可能會(huì)改變。

與A股其他行業(yè)相比較來(lái)看，環(huán)保行業(yè)ROE處于中游水平。2016年環(huán)保行業(yè)ROE為9.0%，處于28個(gè)行業(yè)中的第13位，明顯高于非金融A股的平均水平。而2017年環(huán)保行業(yè)ROE有所下滑，而周期行業(yè)的利潤(rùn)出現(xiàn)了明顯的回升，使環(huán)保行業(yè)的ROE水平明顯低于非金融類A股的平均投資回報(bào)率，排序也下降到第17位。

2.3 負(fù)債水平處于可控范圍內(nèi)，短期流動(dòng)性需重點(diǎn)關(guān)注

從2015年以來(lái)，環(huán)保類上市公司的總體負(fù)債率水平呈逐步上升的趨勢(shì)。2015年年底107家上市公司負(fù)債總額為2652億，資產(chǎn)負(fù)債率為50.69%，到2018年上半年負(fù)債總額達(dá)到5193億，復(fù)合增長(zhǎng)率30.83%，這一增速高于行業(yè)上市公司總資產(chǎn)的增長(zhǎng)，相應(yīng)的資產(chǎn)負(fù)債率水平也上升到56.91%。

與所有非金融A股上市公司相比，2018年環(huán)保上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率為56.91%，低于非金融A股的平均水平，在所有28個(gè)行業(yè)中，環(huán)保行業(yè)位列第9。整體而言，環(huán)保類上市公司的負(fù)債率目前還處于可接受的水平?？紤]到環(huán)保行業(yè)未來(lái)還有較強(qiáng)的成長(zhǎng)性以及需要較高的資金投入等特點(diǎn)，預(yù)計(jì)未來(lái)的整體負(fù)債率還有可能進(jìn)一步上升。

就短期流動(dòng)性而言，A股環(huán)保行業(yè)的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率在這三年里都出現(xiàn)了逐步下降的情況。特別是流動(dòng)比率從2015年底的1.4下降到2018年中期的1.2的水平，已經(jīng)明顯低于非金融類A股的平均水平。

進(jìn)一步分析表明，流動(dòng)比率明顯的下滑是源于環(huán)保類上市公司流動(dòng)負(fù)債以每年30%以上的增長(zhǎng)速度進(jìn)行增長(zhǎng)，已經(jīng)超過(guò)了流動(dòng)資產(chǎn)的增長(zhǎng)速度，這也說(shuō)明環(huán)保行業(yè)可能存在運(yùn)用短期負(fù)債增加難以變現(xiàn)的長(zhǎng)期資產(chǎn)的情況。

近年來(lái)A股環(huán)保行業(yè)應(yīng)收賬款增速一直維持在30%及以上的增速，因此盡管環(huán)保行業(yè)整體的資產(chǎn)負(fù)債率水平還相對(duì)可控，但短期流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)是需要重點(diǎn)關(guān)注的方面。

從圖12環(huán)保類上市公司的現(xiàn)金流情況可以看出，行業(yè)投資現(xiàn)金流的流出凈額明顯高于經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流流入凈額。而且投資性現(xiàn)金流凈額的增速也快于經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。這說(shuō)明整個(gè)行業(yè)目前還處于高資本投入期，在這個(gè)時(shí)期行業(yè)的擴(kuò)張往往伴隨著大量的融資需求。

2.4 收入經(jīng)歷兩輪高增長(zhǎng)

十年來(lái)，A股環(huán)保上市公司的營(yíng)業(yè)收入經(jīng)歷了兩輪快速成長(zhǎng)期，分別是09-11年和15-17年。這兩輪營(yíng)收的高增長(zhǎng)分別對(duì)應(yīng)了大氣治理和污水處理的高投入期。由于污水處理的投資額可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于大氣治理，時(shí)間跨度也會(huì)較長(zhǎng)，所以我們判斷這一輪環(huán)保行業(yè)的高增長(zhǎng)期可能會(huì)持續(xù)較長(zhǎng)的時(shí)間。

在收入高增長(zhǎng)的同時(shí)，行業(yè)的盈利能力有所回落。環(huán)保行業(yè)A股上市公司整體的歸母凈利率從2013年起逐步由15%左右的水平下降至10%出頭，但毛利率的下滑是從2015年才開(kāi)始的，所以這一下滑可能是毛利率下滑和費(fèi)用率提高的共同作用。這一指標(biāo)在2018年上半年開(kāi)始企穩(wěn)回升。

3.各領(lǐng)域中水體環(huán)保占比仍將提高

3.1 水體環(huán)保領(lǐng)域資產(chǎn)最大且增速最高

在各領(lǐng)域的資產(chǎn)中，水體環(huán)保的資產(chǎn)在A股環(huán)保行業(yè)資產(chǎn)中占比最高，2018年上半年占到了41.44%。同時(shí)這一領(lǐng)域增速也是最快的，達(dá)到26.76%。由于水體環(huán)保在未來(lái)的3-5年內(nèi)還將是我國(guó)環(huán)保治理的重點(diǎn)領(lǐng)域。我們預(yù)計(jì)這種趨勢(shì)還將持續(xù)一段時(shí)間。另外，隨著非電工業(yè)“超低排放”標(biāo)準(zhǔn)的推行，未來(lái)大氣環(huán)保在全領(lǐng)域中的資產(chǎn)占比或也將有所提升。

從各領(lǐng)域資產(chǎn)分布的情況來(lái)看，大氣領(lǐng)域的非流動(dòng)資產(chǎn)占比最低，同時(shí)應(yīng)收賬款的比例明顯偏高。這與大氣環(huán)保領(lǐng)域上市公司多數(shù)以工程和制造為主、運(yùn)營(yíng)偏少的業(yè)務(wù)模式有關(guān)。

3.2 大氣環(huán)保資產(chǎn)回報(bào)率最高

由于大氣環(huán)保在環(huán)保各領(lǐng)域中屬于輕資產(chǎn)的，所以其ROE水平一直屬于最高水平，但今年上半年出現(xiàn)明顯回落。同時(shí)水體環(huán)保作為環(huán)保領(lǐng)域資產(chǎn)占比最高的領(lǐng)域，ROE水平也是3年來(lái)首次出現(xiàn)回落。由于季節(jié)性原因，企業(yè)盈利存在上下半年的顯著差異；同時(shí)考慮到下半年貨幣政策有放松的可能，目前還無(wú)法斷定這兩個(gè)領(lǐng)域ROE下降趨勢(shì)是否已經(jīng)形成。

3.3 水體環(huán)保負(fù)債率快速增長(zhǎng)值得關(guān)注

圖18顯示過(guò)去的3年里，在A股環(huán)保行業(yè)的各領(lǐng)域中，水體環(huán)保的負(fù)債上升速度最快，增速達(dá)到了30%以上。同時(shí)水體環(huán)保也因此從資產(chǎn)負(fù)債率最低的領(lǐng)域快速上升至與平均水平接近。目前4個(gè)領(lǐng)域的資產(chǎn)負(fù)債率有趨于一致的趨勢(shì)，都略低于60%。

在債務(wù)流動(dòng)性比例方面，除了大氣治理領(lǐng)域這兩年略有改善之外，其它的領(lǐng)域都有一定程度的惡化。特別是水體環(huán)保領(lǐng)域這兩項(xiàng)指標(biāo)走弱的速度都在加快。流動(dòng)比率由2015年底1.5的水平迅速下降到1.2左右，速動(dòng)比率目前只有0.74，較平均水平差距較為明顯。

盡管大氣環(huán)保領(lǐng)域流動(dòng)和速動(dòng)比率處于行業(yè)中最好的水平，但這個(gè)領(lǐng)域應(yīng)收賬款年復(fù)合增速已經(jīng)超過(guò)40%。同時(shí)前文分析中，大氣環(huán)保應(yīng)收賬款占比在總資產(chǎn)中的比例相對(duì)較高，因此這點(diǎn)需要格外關(guān)注。我們判斷這與大氣環(huán)保領(lǐng)域下游集中在高污染的工業(yè)領(lǐng)域有關(guān)，2015年到2016年下游企業(yè)的現(xiàn)金流狀況普遍偏緊，預(yù)計(jì)隨著這些行業(yè)盈利能力的回升，這一情況可能會(huì)在未來(lái)的1-2年內(nèi)逐步好轉(zhuǎn)。

圖23顯示大氣環(huán)保和水體環(huán)保領(lǐng)域的自由現(xiàn)金流從2017年起出現(xiàn)大量缺口，而跨領(lǐng)域自由現(xiàn)金流缺口最大，同時(shí)波動(dòng)幅度也較大。這三個(gè)領(lǐng)域經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流都不能滿足行業(yè)快速擴(kuò)張的需求。土壤環(huán)保相對(duì)缺口較小，這很有可能是土壤環(huán)保目前還處于探索階段，大規(guī)模投資還未啟動(dòng)導(dǎo)致的。

導(dǎo)致自由現(xiàn)金流缺口較大的原因，除了行業(yè)高速擴(kuò)張，投資金額大幅度擴(kuò)大以外，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)質(zhì)量的下滑也是重要因素之一。我們用經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流/(營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-投資收益)這一比例來(lái)反映上市公司經(jīng)營(yíng)性收益質(zhì)量。圖24顯示三個(gè)領(lǐng)域這一指標(biāo)都出現(xiàn)下滑，說(shuō)明環(huán)保行業(yè)的收益質(zhì)量在這三年里出現(xiàn)下降。

3.4 大氣和水體環(huán)保收入增速超30%

過(guò)去三年里，大氣環(huán)保和水體環(huán)保是增速較高的兩個(gè)領(lǐng)域，收入的年復(fù)合增速分別達(dá)到了41.44%和32.47%。這也與這兩年環(huán)保領(lǐng)域重點(diǎn)擴(kuò)張的領(lǐng)域保持一致。而土壤環(huán)保和跨領(lǐng)域上市公司的收入增長(zhǎng)幅度分別低于20%和30%。

與整體行業(yè)的趨勢(shì)相同，大氣環(huán)保和水體環(huán)保在收入高速增長(zhǎng)的同時(shí)，利潤(rùn)率出現(xiàn)了一定程度的下滑。特別是水體環(huán)保的歸母凈利率從2016年最高峰的接近14%下降到今年的10.56%，降幅相當(dāng)明顯。而跨領(lǐng)域和土壤治理領(lǐng)域的利潤(rùn)率水平卻在今年上半年出現(xiàn)明顯反彈。

3.5 大氣環(huán)保行業(yè)集中度較高

從各領(lǐng)域收入行業(yè)集中度的角度來(lái)看，大氣環(huán)保的行業(yè)集中度最高，收入在20億以上的公司有7家，占有整個(gè)市場(chǎng)82%的份額，其中三聚環(huán)保份額為37%。而水體環(huán)保的市場(chǎng)容量最大，但市場(chǎng)集中度最低。收入在30億以上公司共有13家，占有市場(chǎng)份額為72%，其中東方園林、碧水源、鐵漢生態(tài)、棕櫚股份、嶺南股份的市場(chǎng)份額均在5%以上。

4.企業(yè)縱向擴(kuò)張傾向較強(qiáng)

4.1 企業(yè)傾向于跨環(huán)節(jié)運(yùn)營(yíng)

從資產(chǎn)分布的角度來(lái)看，環(huán)保類上市公司更傾向于跨多個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)運(yùn)作。這一類公司資產(chǎn)占比占到全部資產(chǎn)的55%以上，說(shuō)明環(huán)保類上市公司在單環(huán)節(jié)做大以后，一般傾向于依托核心競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈延伸，提高附加值。資產(chǎn)增速最快的是工程類企業(yè)，近三年的年復(fù)合增速達(dá)到了30%以上。

在資產(chǎn)分布中，工程類企業(yè)的存貨比例明顯偏高，占到總資產(chǎn)比例的30%左右。這說(shuō)明工程項(xiàng)目中大量的還處于在建階段。而運(yùn)營(yíng)類企業(yè)里，非流動(dòng)資產(chǎn)比例較高，占到65%以上；其應(yīng)收賬款和存貨比例都很低。說(shuō)明這一類企業(yè)是典型的重資產(chǎn)類型企業(yè)，如果收入穩(wěn)定的話，現(xiàn)金流應(yīng)該較好。

4.2 工程環(huán)節(jié)資產(chǎn)回報(bào)率最高

工程類公司的ROE水平長(zhǎng)期處于高于10%的狀態(tài)，而在去年更是達(dá)到了16%，是所有類型公司中最高的；這一數(shù)據(jù)以今年上半年數(shù)據(jù)年化以后有所下滑，這有可能是工程類公司大多數(shù)利潤(rùn)在年底結(jié)轉(zhuǎn)的原因，我們預(yù)計(jì)年底這一指標(biāo)會(huì)有所好轉(zhuǎn)。而其他三個(gè)環(huán)節(jié)的企業(yè)ROE水平都明顯低于工程環(huán)節(jié)。

4.3 工程環(huán)節(jié)負(fù)債率已超過(guò)60%

工程環(huán)節(jié)的負(fù)債增長(zhǎng)速度很快，超過(guò)了40%，高于資產(chǎn)總額的增長(zhǎng)速度，這也導(dǎo)致了這一環(huán)節(jié)的資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)攀升；截至2018年上半年，工程環(huán)節(jié)的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)超過(guò)了60%，值得引起關(guān)注。

2016年以前，工程環(huán)節(jié)的流動(dòng)比率明顯好于其他環(huán)節(jié)，但是從2017年開(kāi)始這一指標(biāo)下滑速度開(kāi)始加快，目前這項(xiàng)指標(biāo)略遜于制造環(huán)節(jié)。結(jié)合上文分析可知，在工程環(huán)節(jié)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，存貨比例較高，因此工程環(huán)節(jié)在去除存貨的速動(dòng)比例這一指標(biāo)上的表現(xiàn)就明顯弱于流動(dòng)比率。

雖然從絕對(duì)指標(biāo)看運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)的流動(dòng)性比率最差，但相對(duì)穩(wěn)定，同時(shí)在2017和18年上半年信貸偏緊的情況下，運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)的流動(dòng)性還略有好轉(zhuǎn)；同時(shí)，運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)的資產(chǎn)現(xiàn)金流相對(duì)穩(wěn)定，因此其實(shí)際的流動(dòng)性會(huì)好于指標(biāo)反應(yīng)的情況。

我們還專門(mén)對(duì)各環(huán)節(jié)的應(yīng)收賬款進(jìn)行了分析，以確定市場(chǎng)較為擔(dān)心的工程環(huán)節(jié)應(yīng)收賬款段的風(fēng)險(xiǎn)程度。分析顯示，工程環(huán)節(jié)的應(yīng)收賬款雖然規(guī)模較大，但其增速是各環(huán)節(jié)中最低的?？紤]到前文圖32中顯示出工程環(huán)節(jié)的應(yīng)收賬款的資產(chǎn)占比要低于制造環(huán)節(jié)，因此工程環(huán)節(jié)的應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)很可能低于市場(chǎng)預(yù)期。

根據(jù)各環(huán)節(jié)自由現(xiàn)金流的分析，工程環(huán)節(jié)的自由現(xiàn)金流在2017年出現(xiàn)了轉(zhuǎn)正的情況，這很有可能與我國(guó)在工程環(huán)節(jié)推行PPP模式有關(guān)，這一模式對(duì)改善工程類企業(yè)的現(xiàn)金流有明顯的益處。而運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)的自由現(xiàn)金流在2017年出現(xiàn)惡化，也是低于市場(chǎng)整體預(yù)期的。

4.4 運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)凈利率水平高達(dá)17%

過(guò)去三年里，工程環(huán)節(jié)和跨環(huán)節(jié)運(yùn)營(yíng)的公司收入年復(fù)合增速明顯高于運(yùn)營(yíng)和制造環(huán)節(jié)，是增速較高的兩個(gè)領(lǐng)域，收入復(fù)合增長(zhǎng)率均超過(guò)了30%。特別是跨環(huán)節(jié)運(yùn)營(yíng)的企業(yè)，在收入規(guī)模絕對(duì)體量較大的情況下仍能保持較高的增速。再次證明跨環(huán)節(jié)運(yùn)營(yíng)可能是企業(yè)尋求新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)的主要方式。

運(yùn)營(yíng)和跨環(huán)節(jié)經(jīng)營(yíng)的公司凈利率水平明顯高于工程和制造環(huán)節(jié)，其中運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)歸母凈利率2018年上半年達(dá)到了17%的超高水平。而制造環(huán)節(jié)的歸母凈利率常年維持在低位，考慮到制造環(huán)節(jié)公司的非流動(dòng)資產(chǎn)比例也較高，相應(yīng)周轉(zhuǎn)率偏低，對(duì)應(yīng)的ROE水平較低，可能是由于環(huán)保制造環(huán)節(jié)的進(jìn)入壁壘不高所導(dǎo)致。

4.5 制造和運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)市場(chǎng)集中度非常高

從各環(huán)節(jié)行業(yè)收入集中度來(lái)看，制造環(huán)節(jié)和運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)的市場(chǎng)集中度較高。制造環(huán)節(jié)前5名企業(yè)的收入占到整體的84%，運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)前7名的收入占到整體的74%。工程環(huán)節(jié)和跨環(huán)節(jié)收入在環(huán)保行業(yè)中占比較高，同時(shí)競(jìng)爭(zhēng)也相對(duì)較為激烈，市場(chǎng)集中度不高。工程環(huán)節(jié)收入20億以上的企業(yè)有12家，占有78%的市場(chǎng)份額?？绛h(huán)節(jié)運(yùn)營(yíng)的企業(yè)收入30億以上的有14家，占比72%。

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