今天這家公司曾經(jīng)是A股市場(chǎng)上的大紅人，也是PPP模式下的領(lǐng)頭羊，近三年凈利潤(rùn)總共翻了四倍，業(yè)績(jī)耀眼，二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)漲幅也是驚人，在上證指數(shù)從5100點(diǎn)下跌到3000點(diǎn)的這三年里，a股股民經(jīng)歷了股災(zāi)1.0、2.0、3.0，東方園林的股價(jià)在2015年漲了43.6%，2016年漲了33.8%，2017年漲了42.6%。

一時(shí)之間，東方園林成了人見(jiàn)人愛(ài)、花見(jiàn)花開(kāi)，千人景仰，萬(wàn)人寵愛(ài)的大白馬。但是人無(wú)千日好，花無(wú)百日紅，在2018年，東方園林出現(xiàn)了重大危機(jī)，股價(jià)暴跌56%。

咱們把時(shí)間先倒回到2014年的12月.......

一邁入PPP

東方園林自從上市以來(lái)，一直是一家專注于園林景觀設(shè)計(jì)和建設(shè)的公司。直到2014年12月2日，國(guó)家發(fā)展改革委印發(fā)了《關(guān)于開(kāi)展政府和社會(huì)資本合作的指導(dǎo)意見(jiàn)》，所謂的政府和社會(huì)資本合作，也就是我們平時(shí)口中的PPP。

因?yàn)楹芏喙伯a(chǎn)品和公共服務(wù)僅僅由政府來(lái)做，政府在人員上和經(jīng)費(fèi)上會(huì)有很大的壓力，而且效果還不一定好，于是為了提高效率，政府通過(guò)特許經(jīng)營(yíng)、購(gòu)買服務(wù)和股權(quán)合作等方式，與社會(huì)資本同心協(xié)力，共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，共享利益地去做這件事。

有政策支持，東方園林從2015年開(kāi)始毅然決然地從傳統(tǒng)工程模式向PPP投資模式轉(zhuǎn)變。

從2015年開(kāi)始公司的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)都大踏步地向前邁進(jìn)。

營(yíng)收從14年的46.8億元暴增到17年的152.3億元，年均漲幅達(dá)到48%！

凈利潤(rùn)從14年的5.6億元暴增到17年的22.9億元，年均漲幅60%！

上市公司參與PPP項(xiàng)目建設(shè)，首先得與政府一起設(shè)立SPV（Special Purpose Vehicle特殊目的機(jī)構(gòu)，其實(shí)也就是先成立一家項(xiàng)目公司），并先期投入資本金，這筆錢在現(xiàn)金流量表上就體現(xiàn)為公司的投資現(xiàn)金流出，公司獲得的PPP項(xiàng)目越多，就對(duì)公司的現(xiàn)金流壓力越大。

PPP項(xiàng)目的回款速度一般都比傳統(tǒng)項(xiàng)目慢，所以僅靠PPP項(xiàng)目獲得的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，是無(wú)法支撐公司不斷去拿新的PPP項(xiàng)目。此時(shí)如果公司在股權(quán)融資、債券融資或者銀行貸款上能順利拿到錢，就能支撐公司不斷做大。

從下表中我們也可以看出，東方園林自從2015年向PPP模式轉(zhuǎn)變之后，投資現(xiàn)金流呈巨幅流出，僅靠經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流是無(wú)法支撐公司做大做強(qiáng)的。不過(guò)好在每年的籌資現(xiàn)金流能夠?yàn)楣静粩噍斞?/p>

二劇情反轉(zhuǎn)

在PPP領(lǐng)域風(fēng)生水起了三年的東方園林在2018年5月21日突然發(fā)布公告，稱原本計(jì)劃發(fā)行規(guī)模不超過(guò)10億元的公司債券，最終實(shí)際發(fā)行規(guī)模僅為0.5億元。

我的天吶！突然沒(méi)人愿意買東方園林的公司債了。東方園林一時(shí)陷入了“舊債還不上，新債發(fā)不出”的疑云之中。

東方園林的現(xiàn)金流一直繃得很緊，只要在經(jīng)營(yíng)或者籌資某個(gè)環(huán)節(jié)上出現(xiàn)問(wèn)題，公司的資金流將出現(xiàn)極大的問(wèn)題。不幸的是，經(jīng)營(yíng)和籌資，這兩個(gè)環(huán)節(jié)在2018年都出現(xiàn)了問(wèn)題。

在經(jīng)營(yíng)上，地方政府因?yàn)榉康禺a(chǎn)行業(yè)景氣下滑而出現(xiàn)收入下滑，再加上國(guó)家對(duì)地方政府債務(wù)的清查和整頓，因此相當(dāng)一部分地方政府減少了市政園林建設(shè)的投資，同時(shí)也影響了公司的收款進(jìn)度。

在融資上，公司所處的融資環(huán)境趨緊，整個(gè)金融環(huán)境的主題就是“去杠桿”、“緊信用”，資金面緊張已成為業(yè)界共識(shí)。信用緊縮使市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅下降，信貸更傾向于信譽(yù)度更好的國(guó)企，民營(yíng)企業(yè)的融資困難進(jìn)一步加大。定向增發(fā)股份融資發(fā)不出，發(fā)行債券募資募不夠，銀行那里借不到資金成本低的錢。

三巨多的短期借款

通過(guò)多年的“努力”，東方園林成功地使自己的負(fù)債結(jié)構(gòu)變得極其危險(xiǎn)，簡(jiǎn)而言之就是短期借款占比過(guò)多。中國(guó)企業(yè)尤其是中小企業(yè)喜歡“借短用長(zhǎng)”，將短期借款通過(guò)逐年滾動(dòng)續(xù)借，用于企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)。一個(gè)是因?yàn)槎唐诮杩畋乳L(zhǎng)期借款容易申請(qǐng)；第二是短期借款利率比長(zhǎng)期借款利率更低。

但是如果碰到銀行信貸緊縮、監(jiān)管嚴(yán)格的時(shí)期，比如今年；或者企業(yè)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題，比如今年碰上PPP不景氣的東方園林，銀行不愿意續(xù)借，那么公司將遭受滅頂之災(zāi)，縱使你財(cái)務(wù)報(bào)表上的凈利潤(rùn)再美麗、再絢爛，也沒(méi)球用，資金鏈一斷，公司該完還是得完。

以東方園林2018三季報(bào)的數(shù)據(jù)計(jì)算，其一年內(nèi)需要還的有息借款占總有息借款比例過(guò)高，達(dá)到了55.78%。

55.78%這個(gè)數(shù)的計(jì)算公式如下：

（短期借款+一年內(nèi)到期借款 ）/ （短期借款+一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債+長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券）

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而同行業(yè)做PPP的那些國(guó)企們，比如中國(guó)建筑、中國(guó)交建、中國(guó)鐵建、首創(chuàng)股份，他們的這個(gè)比例就比東方園林低得多。作為民企的東方園林在信貸融資上相對(duì)國(guó)企本來(lái)就有先天的不足，因此在舉債經(jīng)營(yíng)上更加不可冒進(jìn)。看了這幾年?yáng)|方園林的資產(chǎn)負(fù)債表變化，我只能說(shuō)公司的管理層自認(rèn)為很牛，對(duì)于未來(lái)的估計(jì)也過(guò)于樂(lè)觀。

數(shù)據(jù)來(lái)自以上公司2018年三季報(bào)

四家國(guó)企不但短期負(fù)債占比少，而且速動(dòng)比率還比東方園林高。東方園林可謂是“藝高人膽大”。膽大的人，要么混的比別人好，要么死的比別人早。

（速動(dòng)比率，就是反應(yīng)一家公司能夠償還短期債務(wù)的能力，數(shù)值越大，就代表公司能償還短期債務(wù)的能力越強(qiáng)。）

數(shù)據(jù)來(lái)自以上公司2018年三季報(bào)

俗話說(shuō)得好，雞蛋不要放在一個(gè)籃子里，如果不得不放在一個(gè)籃子里，那就仔細(xì)看好它。東方園林雖然業(yè)務(wù)涉及園林、污水治理、全域旅游、危廢處理，但是其面對(duì)的最大客戶本質(zhì)上就是一個(gè)：中央政府的政策。信貸政策、PPP政策、貨幣政策。

在行業(yè)處于一個(gè)蓬勃發(fā)展的大環(huán)境下，比如之前的PPP項(xiàng)目，中國(guó)的企業(yè)家喜歡迅速做大做強(qiáng)，利用各種融資手段、通過(guò)低成本優(yōu)勢(shì)搶占市場(chǎng)。但是經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈周期性，時(shí)而活躍，時(shí)而低迷；政策亦是如此，時(shí)而擴(kuò)張，時(shí)而緊縮。所以企業(yè)家一定要時(shí)時(shí)刻刻保持居安思危的精神。

美國(guó)著名投資家巴菲特曾說(shuō)過(guò)“只有在退潮時(shí)，才能看出誰(shuí)在裸泳”，很明顯，如果沒(méi)有外力相助，東方園林就要開(kāi)始裸泳了。

四一方有難八方支援

東方園林只要資金鏈不斷，其實(shí)還是一名好同志的。否則證監(jiān)會(huì)北京監(jiān)管局也不會(huì)在10月17日印發(fā)《關(guān)于請(qǐng)債權(quán)人謹(jǐn)慎采取措施的建議函》（京證監(jiān)函 [2018] 655號(hào)）。

該建議函提到為避免東方園林控股股東何巧女及其一致行動(dòng)人股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至上市公司，嚴(yán)重影響公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，也為了維護(hù)全體債權(quán)人的整體利益，北京監(jiān)管局建議各債權(quán)人從大局考慮，給予公司控股股東化解風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)間，暫不采取強(qiáng)制平倉(cāng)、司法凍結(jié)等措施，避免債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)惡化影響公司穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)。

2018年11月1日，東方園林實(shí)控人何巧女女士計(jì)劃將其持有的東方園林5%的股份轉(zhuǎn)讓給北京市朝陽(yáng)區(qū)國(guó)資中心旗下的盈潤(rùn)匯民基金，該基金公司將成為東方園林的戰(zhàn)略股東。

2018年11月2日，為貫徹落實(shí)黨中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于金融支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展，緩解企業(yè)融資難的決策部署，中債信用增進(jìn)公司、民生銀行、中關(guān)村融資擔(dān)保公司、東方園林四方簽署了《民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具意向合作協(xié)議》。

協(xié)議中提到中債信用增進(jìn)公司、民生銀行、中關(guān)村融資擔(dān)保公司三家公司將為東方園林在債券市場(chǎng)上融資提供幫助。

一方有難八方支援，目前來(lái)看，政府是不希望東方園林裸泳的。

快給人扒光的東方園林，不知道在政府的幫助下，能不能重新穿上漂亮的泳衣在PPP這塊浩瀚的大海里暢游？

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原標(biāo)題:倒在PPP“大躍進(jìn)”下的東方園林？

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